Viernes, 9 de Diciembre de 2022

Atlantic Review of Economics 

            Revista Atlántica de Economía

Colegio de Economistas da Coruña
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Volumen 3 Número 01: Regulación de los Mercados Financieros: Necesidad de Protección del Accionista Minoritario.

Juan Piñeiro Chousa
Universidad de Santiago de Compostela

Artur Tamazian
Universidad de Santiago de Compostela

Reference: Received 27th November 2003; Published 5th January 2004.
ISSN 1579-1475

Este Working Paper se encuentra recogido en DOAJ - Directory of Open Access Journals http://www.doaj.org/


 

Abstract

In this paper, we discuss the lack of regulations in financial markets and we suggest changes that guarantee symmetrical, trasparent and effective information. In the last few years, we have witnessed various scandals both at an accountig and corporate government level resulting in the collapse of financial markets. Consequently, the confidence of minority investors have diminished substantially involving a loss of liquidity in capital markets. Moreover, it is shown that small savers are totally defenseless before the strong falls in stock exchanges by the use of priviledge information by different economic agents. Therefore, urgent changes are necessary at an accounting and political level for the recovery not only of the decayed aconomy but also of the confidence of investors.

Resumen

En el presente trabajo discutimos las lagunas regulativas existentes en los mercados financieros y proponemos cambios que han de garantizar una información simétrica, transparente y eficaz. En los últimos años hemos asistido tanto a diversos escándalos contables como de gobierno corporativo llevando así al hundimiento de los mercados financieros. Consecuentemente, la confianza de los inversores minoritarios ha disminuido sustancialmente conllevando a una pérdida de liquidez en los mercados de capitales. Además queda reflejada la gran indefensión que sufren los pequeños ahorradores ante las fuertes caídas de las bolsas por el uso de la información privilegiada por diferentes agentes económicos. Por ello son urgentemente necesarios cambios a nivel político y contable para la recuperación tanto de la economía decaída como de la confianza de los inversores.


1.-INTRODUCCIÓN

   Como es bien sabido, las economías de mercado contemporáneas se encuentran insertas en un proceso acelerado de globalización, uno de cuyos elementos es la integración de sus mercados de capitales. Semejante proceso de integración ha provocado fuertes presiones a favor de una cierta convergencia de los modelos institucionales de los mercados de capitales de los países más avanzados, según la cual el sistema centrado sobre todo en los bancos e instituciones financieras similares, como ha sido tradicional en las economías europeas continentales, está siendo desplazado por otro sistema centrado principalmente en las bolsas de valores, al modo tradicional de las economías de mercado de tipo anglosajón. En estas presiones concurren tanto la necesidad de acceso a mayores fondos de capital, como las posibilidades de una comunicación global en tiempo real, facilitada por los cambios en las tecnologías de la información, así como los efectos de un proceso complejo de difusión cultural.

   Suele entenderse que el correcto funcionamiento de un mercado de capitales como el actual, de alcance mundial, y que atrae un volumen de capitales creciente y de las más variadas procedencias, en condiciones de gran incertidumbre, exige la aplicación de una filosofía coherente de regulación o coordinación de la economía en torno a tres criterios o principios: el de la vigencia efectiva del imperio de la ley, el de la autorregulación de los mercados, en el mayor grado posible, y el de la máxima transparencia. Lamentablemente ninguno de éstos es suficiente por si mismo ya que, sin una aplicación efectiva del imperio de la ley mediante la intervención pronta y competente de instrumentos institucionales de seguimiento, resolución de conflictos y aplicación de la justicia, el sistema pierde seguridad y legitimidad a los ojos de amplias capas de la sociedad.

   Las recientes dificultades que se han podido observar en los mercados de capitales tienen que ver con varios factores. Para empezar, en buena medida, estas dificultades responden al proceso de aprendizaje colectivo que acompaña al proceso de cambio del marco institucional de los mercados de capitales hacia sistemas centrados en las bolsas de valores.

   En relación con ese aprendizaje se ha observado, en los Estados Unidos y en otros países, el efecto de factores diversos, entre los cuales se cuentan el funcionamiento parcialmente defectuoso de los mercados de control corporativo, los errores estratégicos de las empresas que han aumentado exageradamente su nivel de endeudamiento o infravalorado los riesgos de sus operaciones, y las actuaciones inapropiadas de determinadas empresas, incluidas prácticas contables que han distorsionado, a veces gravemente, la percepción de la situación, sin olvidar la responsabilidad de las propias autoridades reguladoras que han podido generar marcos de incentivos equivocados para los agentes económicos.

   Por otro lado, los inversores y los mercados financieros necesitan cuentas empresariales verdaderas y transparentes al mismo tiempo que nadie debe de fabricar información engañosa.1 Este hecho es fundamental para la confianza de los mercados. En esta encrucijada, es comprensible que la inversión por parte de los pequeños accionistas haya disminuido de forma notable en los últimos años ya que éstos no tienen ninguna confianza en los informes, beneficios, costes empresariales, etc. Para tener una contabilidad efectiva y no ficticia, las empresas de auditoria han de ser totalmente independientes y hacer mayor esfuerzo para que se cumplan todas las normas de contabilidad.

   La adopción de las Normas Internacionales de Contabilidad (NIC) prevista para el año 2005 en la Unión Europea se muestra ahora más necesaria que nunca. Lo que más se valora es la transparencia y credibilidad que aporta, algo indispensable a la hora de atraer inversores. Las NIC se han visto acompañadas de una serie de medidas por parte de la UE tales como el intento armonizador del Derecho Mercantil.2

   Un segundo problema lo constituyen las empresas que tienen establecido un sistema desequilibrado de pago de primas a los Directivos en base al precio de la acción. Estos sistemas han de ser profundamente revisados y reestructurados para que puedan incentivar a todos los trabajadores de una empresa. Las "stock options" pueden facilitar los malos manejos contables de las empresas, pero nadie parece dispuesto a limitar el uso de un sistema que garantiza ingresos delirantes a los grandes ejecutivos.3

   Este sistema de remuneración es muy ventajoso para las empresas: les permite reducir fuertemente sus impuestos porque se pueden deducir tasas de las opciones de compra de acciones. Además, a diferencia de los salarios y otras primas, las opciones de compra de acciones no son consideradas gastos y, por lo tanto, no son descontadas de los beneficios. El sistema, creado en un principio para vincular los salarios con los resultados de sus empresas, propicia claramente la manipulación contable. Lo que comenzó como una forma de buena gestión se reveló en varios casos como un nuevo instrumento que permite el sangrado, por parte de los altos dirigentes, de la riqueza de los accionistas. Enron, WorldCom en Estados Unidos han sido los mejores ejemplos de que este sistema de retribución tiene muchas deficiencias.

   Esta situación ha de ser modificada por medio de un sistema eficiente de regulación internacional en las empresas que no sólo han de estar expuestas al escrutinio de sus directivos sino que también a un mercado más global. Su culminación depende de las pautas de conducta, en los modos de percepción, en los marcos de incentivos que deben de realizarse mediante el establecimiento de diferentes pilares legislativos y de un código efectivo de conducta para las sociedades financieras.

   Una de las aportaciones importantes para regular el sistema financiero ha sido el Informe de la Comisión Olivencia en 1998 que abocó a una serie de recomendaciones, precisas y ponderadas, que constituyen el Código de Buen Gobierno, de adopción voluntaria por parte de las empresas que se deberían comprometer bien a cumplir el código, bien a explicar por qué no lo hacen en la expectativa de aportar la información necesaria a los mercados fomentando así la transparencia informativa y la confianza de los accionistas. Con todo ello, la Comisión Olivencia hacía una orientación que respondía a los criterios de imperio de la ley, autorregulación y transparencia de la gestión empresarial.4


2.- INFORMACIÓN ASIMÉTRICA

   El desarrollo de los mercados y de las sociedades hacen que hoy en día los inversores necesiten una mayor cantidad y calidad de información para poder formarse una "imagen fiel" de una sociedad cotizada. No es suficiente el acceso a la información contable de la sociedad; es preciso, igualmente, tener acceso a datos que en los mercados actuales tienen una relevancia cada vez mayor y entre los cuales destacan todos aquellos referidos al gobierno de las sociedades. Con independencia del equilibrio entre mecanismos de regulación y de autorregulación de las sociedades cotizadas, los inversores tienen derecho a conocer los datos clave relativos a los procesos de toma de decisiones en las sociedades cotizadas y todos los demás que revelen aspectos importantes del gobierno societario.

   El tráfico de información privilegiada supone contravenir la transparencia necesaria en el mercado de valores y el principio de igualdad de oportunidades de acceso a la información de valores cotizados en bolsa que rige dicho mercado, con el consiguiente perjuicio económico de quienes no la poseen. Por otra parte, hace disminuir la confianza de los inversores en el mercado de valores, perjudicando la función económica y social que realiza el mercado de renta variable. Además, mediar con información privilegiada supone, en muchos casos, faltar a la obligación de secreto profesional y de lealtad asociada al cargo o función desempeñada, aparte de apropiación indebida de una información a la que va asociado un valor económico que puede ser elevado. Estas exigencias éticas inspiran la prohibición legal recogida en España por la Ley de Mercado de Valores de 1988.5

   En Estados Unidos a finales de los ochenta se hicieron tristemente famosos personajes como Dennis Levine o Ivan Broesky que tenían redes de informadores y pagaban para obtener información privilegiada "insider trading", consiguiendo a cambio grandes plusvalías bursátiles. En España, por nuestra peculiar idiosincrasia, es posible que la difusión de esta información haya sido menos organizada.6

   No obstante, hay que mencionar que hasta el momento, la Dirección General de Mercado Interior ha solicitado asesoramiento a CESR7 en relación con el Segundo Mandato de 31 de diciembre de 2002, que versa sobre los siguientes aspectos:

   - Definición de Prácticas Aceptadas de Mercado.
   - Definición de Información Privilegiada para Derivados sobre Materias Primas
   - Creación y actualización de Listas de Iniciados.
   - Personas obligadas a informar sobre sus operaciones por cuenta propia.
   - Comunicación de operaciones sospechosas.

   Actualmente está en fase de elaboración el texto legal, demostrando que todavía queda un elevado número de lagunas en lo que se refiere al abuso del mercado, que es conveniente dar solución de continuidad, a través de resoluciones Europeas, que con posterioridad deberán ser supervisadas por las autoridades competentes.


3.- NECESIDAD DE PROTECCIÓN DEL ACCIONISTA INVERSOR DESDE EL PUNTO DE VISTA JURÍDICO

   3.1 Instrumentos Legislativos

   Tanto el Derecho de Sociedades como el Derecho del Mercado de Valores han seguido caminos diversos, en relación con la tutela del accionista inversor. El primero se ha caracterizado por la escasa preocupación prestada respecto a la protección del socio en su cualidad de inversor, concediendo un tratamiento homogeneo a todos los socios, independientemente del interés perseguido por su participación en la sociedad.

   Sus objetivos prioritarios se han centrado fundamentalmente en la tutela del interés de los socios, a través del potenciamiento del derecho de información del socio, el control sobre la gestión de los administradores y la protección de los terceros acreedores a través de la garantía que ofrece el capital social. La regulación de la S.A. ha quedado prácticamente reducida a una vertiente organizativa e institucional, olvidando la dimensión funcional de la misma en el seno del mercado de capitales, donde precisamente obtiene los recursos necesarios para su financiación.

En cuanto a la normativa sobre el Mercado de Valores, cuenta entre sus objetivos prioritarios con la protección de los inversores que acuden al mercado de valores. Pero este objetivo se enmarca dentro de uno más genérico; lograr el correcto y eficaz funcionamiento del mercado.8 El ámbito de actuación de la L.M.V. en relación con los socios inversores está dirigida a la protección de los inversores particulares de los mismos en su calidad de inversores, y por tanto, atiende básicamente a la consecución de unos "niveles mínimos" de seguridad, liquidez y rentabilidad, abandonando cualquier intento de aproximación de éste en su condición de socio propiamente dicha. Para realizar dicha aproximación, sin perjuicio de otras medidas, las dos vías fundamentales de protección se articulan en torno al aumento de la transparencia, con el fin de que el inversor tenga conocimiento de las informaciones necesarias para poder formarse en juicio fundado, así como en la garantía que se le supone a la CNMV, una de cuyas funciones básicas es, precisamente, velar por la protección de los inversores.

   No obstante, tales mecanismos no han resultado suficientes para evitar los escándalos vistos durante los últimos años de sociedades cotizadas en los que los grandes perjudicados han resultado ser los accionistas minoritarios. Este escenario nos ha obligado a replantear el sistema vigente, en el que se muestran nuevos mecanismos capaces de controlar en mayor medida la actuación de los agentes, que en todo caso debe de venir guiada por el objetivo fundamental de lograr la creación de valor sostenible para los principales. Y si, siguiendo el principio de la conducta financiera observamos países como Estados Unidos o Gran Bretaña, donde encontramos los mercados financieros más eficientes, donde se está incidiendo en la necesidad de establecer controles internos sobre la gestión de la sociedad, en países como España, carentes de un adecuado y eficiente mercado de control societario, con mayor razón la insuficiencia de los controles externos debe suplirse con adecuados controles internos.

   En España, a pesar de que el accionista inversor dispone de un abanico legal amplio, en la práctica se halla en una evidente situación de desprotección, propiciada por los elevados quórums necesarios para el ejercicio de los mismos, que por ende pueden verse incrementados por vía estatutaria. Además, el colectivo de accionistas minoritarios constituye, por definición, una masa dispersa y desorganizada con incapacidad para hacer valer sus derechos de forma individual, y sin el necesario amparo legal que permita una defensa organizada. Siendo conocedores de su inferioridad de condiciones, en la práctica no asisten a las Juntas, delegando su voto a través de una tarjeta con claras lagunas informativas. Si las cosas se complican, y ante lo costoso de amparase en la vía judicial, deciden no emprender acciones legales contra los administradores. Por si cae en la tentación de optar por la vía estratégica de la ampliación, se eliminan sus derechos de suscripción preferente, con lo cual, se ven impedidos para suscribir nuevas acciones, y en caso de que no decidan suscribirlas, son penalizados con la pérdida de las ventajas económicas que les reportaría, en todo caso, la posible transmisión.

   Resumiendo, en la problemática del accionista inversor bajo su condición de socio, encontramos tres problemas fundamentales: dificultad de participación y decisión en las Juntas Generales; ineficacia de sus actuaciones aisladas frente al grupo de control y/o equipo directivo; dificultad de exigir judicialmente la reparación de un daño, sea general o particular.

   Al mismo tiempo se hace preciso abordar los mecanismos de tutela directa o instrumentos dirigidos al control interno sobre la función gestora que los principales deben llevar a cabo para controlar el cumplimiento del objetivo fundamental de los agentes. Pese a los notables avances introducidos, por la legislación societaria actual, siguen estando claramente cercenadas por el abusivo aprovechamiento de la flexibilidad que caracteriza el tipo legal de sociedad anónima que permite vía estatutaria organizar el funcionamiento de la sociedad y ordenar la distribución de competencias, una vez la descentralización y profesionalización en el Consejo de Administración se ha convertido en la regla general: Prácticas habituales como incrementar estatutariamente los quórums, necesarios para la constitución y adopción válida de acuerdos, en los casos en los que la iniciativa de celebrar Junta General provenga de los accionistas y no de los administradores; alterar la proporcionalidad entre el valor nominal de acción y el derecho de voto. Éstos y otros son ejemplos de la práctica cotidiana y constituyen claros atentados al principio de paridad de trato consagrado en la Ley de Sociedades Anónimas.

   La delegación de votos en favor del Consejo de Administración, constituye una estrategia de control, que posibilita la perpetuidad incontrolada de este organismo gestor. Es por tanto, necesario, introducir mecanismos que garanticen una correcta información al accionista.

   Por otro lado, ¿de qué sirven los deberes de diligencia y lealtad que la ley atribuye a los administradores sin delimitar qué debe entenderse en ambos casos? Existe una laguna legal que debe ser dotada de contenidos con independencia de que la concreción de los mismos se realice "a posteriori", en el seno de la propia sociedad, y a tenor de sus características concretas.

   Por último y, una vez demostrada la actual crisis de la función gestora atribuida a los auditores, resulta absolutamente necesario establecer nuevos mecanismos de control, evaluación y sanción que aseguren la total independencia de las empresas que auditan, teniendo en cuenta que se trata sino de la principal, de una de las mayores garantías con que cuentan los accionistas inversores.9

   A pesar de que cualquier acercamiento a un mercado eficiente pasa por la necesidad de una información clara y transparente,10 no existe en la actualidad una adecuada regulación que penalice las inexactitudes o errores en el contenido del folleto informativo, pieza clave para asegurar la transparencia del mercado. Tampoco contamos con un adecuado régimen de responsabilidad respecto a los intermediarios financieros o en materia de abuso de información privilegiada. Por tanto, los principales problemas a los que se enfrenta el accionista inversor pueden resumirse en dos:

   i. La incapacidad para comprender la información que se suministra en el mercado
   ii. La falta de formación y experiencia frente a las empresas de servicios de inversión.11


   3.2 Un estatuto jurídico propio para las sociedades que cotizan en bolsa

   En las sociedades que cotizan en bolsa tiene lugar el fenómeno de control minoritario, ya que la gestión no es ejercida por la mayoría del capital, sino por una propiedad que representa una reducida fracción del mismo. Aunque en España existen diferencias en la composición de las sociedades cotizadas, todas ellas presentan como característica común la existencia de un grupo disperso de accionistas que constituyen la mayoría, o si no, pueden ser estratégicamente decisivos para lograrla. Del otro lado, una minoría perfectamente organizada que detenta el control, aun que representen un porcentaje mínimo del capital social.

   La complejidad del gobierno de la empresa, en una economía cada vez mas globalizada, con un proceso de creciente especialización de los procesos productivos y de incremento de la competencia, exige, sin duda, una profesionalización del equipo gestor. De este modo, desaparece el binomio poder-riesgo, ya que la dirección es asumida por agentes que al no arriesgar capital están más abiertos a la innovación y pueden garantizar en mayor medida el desarrollo de la empresa, lo que muchas veces no redunda en mayor rentabilidad o mayores dividendos.

   En este sentido, es frecuente que los agentes opten por estrategias diversas que pueden contradecir abiertamente los intereses del accionista inversor, en mayor medida cuando se trata de un grupo de sociedades donde los problemas de conflictos de intereses y de tutela del inversor que existen ya en las sociedades aisladas se multiplican por la capacidad de la sociedad dominante.

   Llegados a este punto resulta necesario recalcar que el mecanismo de delegación de los votos presenta ciertas lagunas. Esta delegación que se produce a favor del Consejo de Administración no deja constancia clara de la voluntad de los accionistas representados, atribuyendo al Consejo una posición de control, y posibilitando su ya comentada perpetuación como organismo gestor. Se hacen precisos, por tanto, mecanismos en virtud de los cuales el accionista informado pueda delegar su voto y controlar la actuación de quién actúa como representante, con la posibilidad de exigirle eventualmente responsabilidad.

   Respecto al órgano de administración de las sociedades cotizadas, conformado como Consejo de Administración, existe una oligarquía de control donde los grupos de control se aseguran los puestos ejecutivos, la mayoría en la comisión Ejecutiva o permanente y, por tanto, el control en la toma de las principales decisiones. Esto suceda bajo el auspicio de la flexibilidad que muestra la Ley de Sociedades Anónimas cuando señala que será en los Estatutos donde se determine el nombramiento y normas de actuación de consejeros y comisiones delegadas.12 Queda claro, por tanto, la falta de alusión al régimen de responsabilidad por la actuación de los consejeros delegados, y la desprotección de los accionistas minoritarios, ya que el recurso a las acciones social e individual de responsabilidad se hace prácticamente inviable con los quórums previstos legalmente. Curiosamente, a diferencia de lo que ocurre en la Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitadas, no se contempla aquí, legalmente, soluciones a situaciones de conflicto de intereses.

   A lo anterior, se une, el artículo 137 LSA, que establece un sistema proporcional, así como la ausencia de un estatuto jurídico sobre el administrador y sus representantes, imposibilitando a que los accionistas inversores nombren consejeros.

   En resumen, albergamos dudas sobre la idoneidad de que esta laguna legal permita a los estatutos sociales determinar las normas que han de regir el funcionamiento del órgano de gobierno de la empresa, cuando se trate de sociedades cotizadas. Máxime, teniendo en cuenta la capacidad que el propio Consejo, utilizando los votos delegados de los accionistas, tiene para alterar su contenido, del que además, apenas se tienen conocimiento los pequeños inversores. Por tanto, es necesario delimitar las competencias y responsabilidades de un órgano de administración descentralizado, estableciendo mecanismos eficaces de control tanto internos como externos que aseguren la actuación leal y correcta del consejero y su representante.13

   3.3 Control sobre la Transparencia Informativa

   La información se ha convertido, en los últimos tiempos, en una pieza clave del marketing financiero que realizan las sociedades, dirigido tanto a los accionistas de la empresa como al mercado potencial. Pero, a menudo, se olvida el derecho de información en sentido estricto, que se circunscribe más en los aspectos a tratar en la Junta y aspectos de la vida de la sociedad, que en el componente publicitario en si. Así, cuando se trata de inversores particulares, con menor cultura financiera, los intermediarios del mercado se convierten en los auténticos destinatarios de la información y sobre ellos recae la responsabilidad de asesorar al inversor. De este modo, para tratar de hacer el mercado más eficiente se debe conjugar los deberes de información de sociedades y el papel de las sociedades financieras mediadoras e intermediarias.

   La LMV de 1988 constituye un cambio de intenciones pasando de la regulación de los mercados secundarios que imponía una serie de obligaciones de información a las sociedades cuyos valores hubieran sido admitidos a la cotización a un sistema totalmente liberalizado que faculta a los particulares a acudir libremente al mercado para captar recursos financieros a través de la suscripción de valores negociables. Libertad extensible a la elección del procedimiento para la colocación en el mercado de los valores emitidos y que se sujeta únicamente al requisito de quedar definido y hacerse público en todos sus extremos antes de proceder al lanzamiento material de la emisión.

   No obstante, y a fin de evitar posibles comportamientos abusivos o irregulares por parte de los emisores, que perturbarían el normal funcionamiento del mercado y que mermarían sensiblemente la confianza de los inversores, esta regla general matiza y suaviza la imposición de una serie de deberes a las sociedades que recurren al ahorro público para la suscripción de sus acciones por cualquier medio de publicidad o por la actuación de intermediarios financieros (art.19 LSA). Todos ellos se articulan en torno a la imposición de una carga de información suficiente y veraz, que además debe de ser supervisada por la CNMV. Pero la supervisión no implica autorización o juicio favorable sobre la emisión como tal, sino tal solo comprobación de la suficiencia de la información económico-financiera del emisor y del valor en cuestión, de modo tal que los inversores puedan formarse un juicio fundado sobre la conveniencia de la suscripción. Por ello, en algunos foros se ha afirmado que, en su labor de velar por la transparencia del mercado y por la protección de los inversores, y al margen de sus potestades de inspección y sanción, a la CNMV no se le ha atribuido más instrumento de trabajo que el de difundir información, así como la llevanza y mantenimiento de una serie de registros administrativos a los que el público inversor tendrá libre acceso. De este modo, el sistema de autorización administrativa derivó en un trámite del control de la legalidad formal de las emisiones que acabó prevaleciendo sobre la suficiencia y calidad de la información económico-financiera, que es, a la postre, el único instrumento capaz de garantizar debidamente los derechos del inversor.

   En este sentido cabe destacar que el informe Aldama hace recomendaciones que extienden los deberes de información sobre las estructuras prácticas de gobierno de cada sociedad, y en general, que se adopten medidas para asegurar la mayor calidad de información. Lamentablemente, el Informe ve las obligaciones de transparencia como "una pieza complementaria de la autorregulación". No obstante, consideramos que aunque se haya avanzado con la modificación de la Ley 44/2002 de 22 de noviembre, especialmente en el artículo 37 y 38 que hace referencia a la transparencia informativa, se hace necesario un mayor esfuerzo a fin de eliminar toda vacio legal en aras a una mayor protección del accionista minoritario. Dicho de otro modo, la autorregulación mencionada en el Informe Aldama debe de imponerse como imperativo Ley con su posterior y exhaustivo seguimiento.

   En el ámbito Europeo tanto la Directiva que regula la información periódica de 1982 como la Directiva sobre los accionistas significativos de 1998 han sido refundidas en la Directiva 34/2001 que lamentablemente no da respuesta a las necesidades que exigen los inversores. En este sentido cabe destacar, la aprobación de la nueva Directiva sobre transparencia y su transposición a regulaciones de 26 de Marzo de 2003.14

   A las consideraciones anteriores, cabe añadir que las declaraciones publicitarias generan una confianza negocial u obligacional, y en todo caso económica, que debe ser objeto de protección. Confianza que se proyecta en todas las fases del contrato, incluida la fase de promoción de la contratación. Por otra parte, se aprecian importantes lagunas en lo que hace referencia al folleto como instrumento de información-promoción. Porque a pesar de que el artículo 94.2 LMV alude a las sanciones aplicables en este punto, lo cierto es que éstas no están previstas ya que:

   No se prevé sanción para los supuestos en los que la publicidad no se ajusta al contenido del folleto. Respecto a este último supuesto, podría pensarse que encaja dentro del artículo 99 que alude a la difusión voluntaria de informaciones que puedan conducir a error. Sin embargo, consideramos que se trata de supuestos de hechos distintos, por cuanto la publicidad, en este caso, es la vía legal para dar a conocer las características, siquiera fundamentales de la oferta, por lo tanto, no puede equipararse a los supuestos de difusión voluntaria, salvo que se hiciera una interpretación muy forzada del precepto. Como ha quedado reflejado en las líneas anteriores, nuestro sistema de protección a los inversores en el mercado primario se funda en dos principios:

   1. La sustitución del tradicional principio del "caveat emptor" por un principio de transparencia informativa "full disclosure" vigilada por la CNMV.

   2. La sustitución del régimen de autorización administrativa previa, por un control de la información, en la que es pieza básica el folleto informativo, a través de un sistema de verificación y registro por parte de la CNMV, que debe asegurar que se proporcionan todos los datos necesarios para que los inversores puedan adoptar un juicio fundado.15

   Pero en muchos casos a los inversores se les entregan simples folletos propagandísticos, que no sólo no contienen todos los datos precisos para obtener una información completa, sino que además, pueden inducir claramente al error. Pero, además, aun en el supuesto de que el inversor disponga del folleto, difícilmente puede llegar a comprender y valorar por sí mismo todos los elementos informativos que contiene. En este punto, queda claro el papel de los profesionales del asesoramiento, y la necesidad de delimitar tanto sus funciones como su responsabilidad frente a los inversores.

   Otro punto de vital importancia es el tratamiento de falsedades y omisiones en el contenido del folleto, y la responsabilidad derivada frente a los inversores perjudicados. No en vano el folleto se configura como el principal instrumento de información del público inversor puesto que, por un lado, en él deben contenerse todos los datos necesarios para la formación de un juicio razonado y completo por parte del inversor (art. 15 RD 291/1992), y además deberá de ser el documento utilizado para fines promocionales, junto al tríptico que introduce como novedad el RD2590/1998. Al margen de esa función de promoción, la nota fundamental del folleto es la de contener las características esenciales de la oferta irrevocable de contrato formulado, que no siempre tiene lugar.

   De ahí que sea necesario contar con un régimen en materia de responsabilidad por la inclusión en los folletos informativos de informaciones falsas, inexactas o incompletas. En este sentido, la LMV ha optado por una responsabilidad de carácter administrativo en relación a las personas físicas jurídicas previstas en su artículo 84, así como para aquellos que a tenor del artículo 95 ostenten cargo de administración o dirección. A ello debe añadirse lo previsto en el confuso artículo 21 del RD 291/1992 sobre emisiones y ofertas públicas de venta, en el que parece diferenciarse entre distintos tipos de inexactitudes u omisiones, puesto que sólo algunas de ellas se asimilan a la falta de registro del folleto.

   El Comité de Europeo de Reguladores celebró, el pasado 14 de marzo, en París su tercera reunión. En ella se aprobó el documento denominado "Un régimen Europeo para la Protección de los Inversores: La Armonización de las Normas de Conducta".16 También se aprobó el documento "Estabilización y adjudicación, un acercamiento a la supervisión Europea"17 que proporciona unas normas armonizadas sobre prácticas de estabilización en ofertas públicas de venta, un régimen armonizado para la adjudicación de acciones, así como algunos principios básicos en el proceso de asignación. Hay que destacar que lamentablemente este trabajo no ha sido elaborado bajo un mandato formal de la Comisión Europea en el contexto de las futuras directivas de Abuso de Mercado o de Folletos.

   Es notable la dificultad de establecer una normativa específica en este punto y creemos que ésta es la razón de la tardanza en desarrollar el artículo 94 de la LMV, teniendo en cuenta, además, que la Ley 37/1998 de Reforma de la Ley 24/1998 del Mercado de Valores mantiene este precepto casi inalterado. Lo que no debe negarse es que la introducción de un control sobre la publicidad puede provocar rechazo por parte de determinados sectores. Por una parte, por las propias sociedades en cuanto que supone una carga añadida y por el coste de tiempo que les puede suponer. Por otra parte, algunos sectores doctrinales también se muestran reacios a la introducción de una medida de este tipo bajo distintas argumentaciones. En primer lugar, por la dificultad de determinar la autoridad competente para autorizar de forma preventiva la información publicitaria y en segundo lugar, por la eventual incompatibilidad con el artículo 20.2 de la Constitución, en el que se prohíbe cualquier forma de censura previa.

   La solución pasa por tanto por el desarrollo del artículo 94 de la LMV, en el que han de fijarse unos criterios mínimos aplicables a la publicidad, a cuyo cumplimiento se supeditará la autorización para su difusión entre el público inversor, así como al establecimiento de sanciones en caso de incumplimiento.

   Cabe destacar que el Anteproyecto de Ley por la que se modifican la Ley 24/1998 de 28 de julio, del mercado de valores fija, en su artículo 117, recoge la obligación de las sociedades cotizadas de disponer de una página web con el fin de difundir la información que consideren relevante, sin definir ni la información ni el tiempo de refresco de la citada página, lo que genera un vacío legal.

   3.4 Servicio de reclamaciones del inversor

   Además de las normas de conducta, existe, como vía de protección de los inversores, la figura del Protector del Inverso,18 cuya misión era atender las quejas y reclamaciones que se le formulaban en relación con las distintas operaciones que se efectuasen en el mercado de renta variable, o relacionadas con él. Esta función se ha convertido en una vía de transmisión de información para los inversores.

   El carácter no vinculante de estas resoluciones desvirtúa en buena medida la eficacia del mismo, ya que aun cuando el Protector del Inversor estime la queja fundada, si el intermediario financiero no opta voluntariamente por el resarcimiento, sólo le queda la alternativa judicial. La solución a tal efecto, debería reglamentarse de acuerdo con lo establecido por el artículo 93 LMV, en el que se alude a la creación de un Servicio de reclamaciones en la CNMV. Sería deseable que este desarrollo se produjera, creando un servicio dirigido específicamente a la resolución de las numerosísimas reclamaciones que se presentan ante la CNMV, tal y como se desprende de los últimos informes anuales emitidos por ésta, lo que contribuiría a potenciar la seguridad jurídica y, por tanto, la confianza de los inversores.

   Aunque en los artículos 22 al 31 de la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de Reforma del Sistema Financiero se hace referencia al servicio de reclamaciones del inversor, más concretamente en el apartado b) del artículo 24 se cita: "Asesorar a los usuarios de servicios financieros sobre sus derechos en materia de transparencia y protección a la clientela, así como sobre los cauces legales existentes para su ejercicio". Se deberían de endurecer las sanciones referidas a éste ya que en realidad no se cumple tal y como establece la ley y tampoco esta recogido en el Informe Aldama como un punto deficiente además de que es necesaria una mejor regulación y supervisión de este punto tan importante a favor de los accionistas minoritarios.

4.- EL PAPEL ASIGNADO EN EL SENO DE LA SOCIEDAD

   4.1 Los accionistas como partícipes de las Juntas Generales

   En el art. 112 de la LSA de 1989 y en el art. 65 se incluye de forma expresa el derecho de información, y en ambos se vincula este derecho a la celebración de la Junta general, manteniéndose su posible excepción por parte del Presidente de la Junta, salvo oposición de la cuarta parte del capital desembolsado. Se trata de un derecho muy limitado, ya que, sólo se puede tener acceso a la información varios meses después de cerrarse el ejercicio social y, además, porque el porcentaje necesario del 25% es excesivo, y desemboca, en la práctica, en la negativa del presidente a proporcionar información.

   De este modo, el derecho de información aparece cercenado por el carácter interno y notoriamente deficiente de la censura encomendada a los socios nombrados por la propia Junta General. La ley protege a los socios, pero niega a los accionistas no censores el derecho a investigar directamente la contabilidad. Únicamente se les faculta para examinar el informe emitido por los accionistas-censores en los quince días anteriores a la celebración de la Junta. Por si fuera poco, el art.108, faculta a los administradores a limitar el examen de los documentos contables a casos en los que el interés social esté gravemente comprometido. Es decir, que el sistema vigente para la censura de cuentas no protege adecuadamente, ni a la sociedad, ni a los socios, ni a los acreedores de ésta.

   Teniendo en cuenta la escasa asistencia a la Junta, la dificultad implícita informaciones que llegan a los accionistas, el Informe Olivencia y posteriormente Aldama, enumera una serie de medidas de carácter orientativo dirigidas a potenciar la comunicación con los accionistas. Entre estas medidas se mencionan el envío de una carta a los accionistas en la que aparezca el contenido resumido de la Junta celebrada, la celebración de seminarios informativos descentralizados, el envío de información sobre la marcha de la sociedad y, la creación de oficinas de información del accionista.

   Son muchas las críticas sobre la eficacia de estos planteamientos en los que cabe duda de la información que el propio Consejo envíe a los accionistas, pues como es de esperar en ella únicamente se reflejará la buena gestión del Consejo y la positiva marcha de la evolución social. Respecto a los seminarios descentralizados se señala que la misma apatía desencadenante del absentismo accionarial, puede dar lugar a idéntico resultado. Finalmente, en lo que hace referencia al resto de medidas, se alude a que lo importante no es la cantidad sino la calidad de información, así como que en todo caso la información no vale si el accionista no tiene oportunidad de influir sobre las cuestiones de las que es informado. Lamentablemente todas estas medidas no tienen un reflejo en el Código, en el que únicamente existe una recomendación de carácter genérico.

   Otro de los aspectos a los que el Informe ha hecho referencia, haciéndose eco de las recomendaciones contenidas en los Informes Greenbury, posteriormente revisado y completado pro el Informe Hampel, es a la información en materia de retribuciones de los consejeros. En estos informes se indica que debe informarse de forma completa e individualizada sobre la remuneración de cada uno de los consejeros, y que debe someterse a la consideración de la Junta los eventuales cambios en la política retributiva de sus consejeros. En el Código de Buen Gobierno se contienen dos recomendaciones al respecto: de un lado, la creación de una comisión de Retribuciones y, de otro, que la política retributiva que se encomienda a tal Comisión, se ajuste a los criterios de moderación, relación con los rendimientos de la sociedad e información detallada e individualizada.

   4.2 Participación del accionista en las decisiones empresariales

   Además del control sobre las cuentas anuales, al que ya hemos hecho referencia, la reducción de los porcentajes de capital exigidos en supuestos muy significativos, debe permitir a las minorías, directa o indirectamente, influir en la marcha social y ejercer de órgano fiscalizador. Este hecho que debería valorarse como positivo se convierte en utópico, como siempre, en las grandes sociedades anónimas, y sobre todo, en las admitidas a cotización en bolsa, de no potenciarse la creación de asociaciones de accionistas, no previstas legalmente, pero que podrían facilitar a los socios su participación activa en la sociedad y el control político referido.19

   En la Propuesta de la Quinta Directiva comunitaria en materia de órganos se confiere a los accionistas con capital de 100.000 euros, la posibilidad tanto de solicitar la convocatoria de la Junta y de entablar una acción social de responsabilidad. Pero la posibilidad de que los accionistas inversores ejerzan como tales, asistiendo a las Juntas y votando en ellas, puede verse cercenado por las cláusulas de blindaje que se establezcan en los Estatutos, donde a menudo se establece que se celebrarán Juntas cuando lo estime conveniente el grupo de control o los administradores. En este sentido, los art. 102 y 103 otorgan capacidad para incrementar vía estatutaria los quórums exigidos para la constitución de la Junta General. De este modo, si en los Estatutos sociales proveen que para la constitución de la Junta en primera convocatoria que esté presente o representado un 80% del capital social y para la segunda un 60%, aunque los accionistas representen el 5% del capital social, pueden frenar el empeño de convocatoria de una Junta extrordinaria, o en su defecto de la convocatoria judicial.

   Es decir, que si resulta complicada la obtención del 5% para solicitar la convocatoria, mucho más difícil es que se logren los quórums de constitución. La circunstancia se agrava en algunos Estatutos sociales, donde el incremento de los quórums se produce atendiendo no al tipo de acuerdos que se hayan de adoptar, sino a que la convocatoria no parta del órgano de administración, de tal forma que si quien convoca es éste último sí que serían de aplicación los quórums previstos legalmente. Tales incrementos suponen un atentado al principio de igualdad entre los socios, escalando en función del numero de acciones poseídas y a posesión del cargo de administrador, paralizando la vida de la sociedad, dificultando la fiscalización de la gestión social, en detrimento del buen funcionamiento de la sociedad, y por ende, de los intereses de los socios inversores. A ello, debe unirse la posibilidad de exigir, de igual modo para la constitución, mayorías reforzadas para la adopción de acuerdos, que pueden variar dependiendo de quien formula la propuesta y que merece las mismas consideraciones estatutariamente el derecho de asistencia, exigiendo la posición de un numero mínimo de acciones, que si bien está limitado legalmente, restringe el hecho de posibilidad de asistir, salvo que haya una agrupación de accionistas.

   4.3 El control de los accionistas minoritarios sobre la función gestora.

   Como hemos podio comprobar, el poder societario se ha desplazado de la Junta General al Órgano de Administración que debería representar al conjunto de accionistas y actuar guiado por el interés común de los socios. Además, está configurado en la práctica como Consejo de Administración y dirigido por un equipo gestor próximo al grupo o grupos de control que se aseguran la mayoría en el Consejo, en la Comisión Delegada o Ejecutiva, además de ocupar los puestos claves dentro de la sociedad. En la mayoría de las ocasiones, este sistema se perpetúa a través del sistema de cooptación, que pasa de excepción a regla en la mayoría de las sociedades de amplio accionariado y con acciones admitidas a cotización, sustrayendo a la Junta de accionistas su competencia en materia de nombramiento de administradores.

   Se trata de una delegación de facultades del Consejo de Administración a la Comisión Ejecutiva o Permanente, convirtiéndose el primero en un órgano de control del segundo. De este modo, la estructura monista de nuestro sistema legal, se desvirtúa a través de la distribución de funciones entre el grupo directivo que gestiona la sociedad y el pleno del Consejo de Administración que pasa a convertirse, en el mejor de los casos, en un órgano de supervisión.

   Las exigencias de la economía global a cerca de la descentralización y especialización de las funciones del Consejo y la necesidad de un amplio margen de maniobrabilidad estratégico, han desvirtuado los medios para evitar una actuación discrecional, guiada por intereses personales y con el natural menoscabo de la masa de accionistas minoritarios.

   ¿Cómo se puede controlar y vigilar la cúpula ejecutiva de la sociedad, que concentra todo el poder?¿Cuál es la responsabilidad que los socios pueden exigir respecto a su actuación cuando sus intereses se ven perjudicados?

   Desde un punto de vista jurídico, se exige a los administradores y directivos que actúen de forma acorde a los niveles de diligencia y lealtad que exige la defensa de los intereses sociales (art. 127). La diligencia y la lealtad, se convierten de este modo, en los parámetros que deben modular su actuación. Pero la indeterminación de nuestro Ordenamiento, y la falta de una orientación clara en cuanto a su exigencia respecto a las distintas categorías de consejeros, merman de modo notable su función preventiva.

   En este escenario, poco pueden hacer los accionistas respecto a la actuación de esos administradores poco éticos que comprometen el patrimonio social en beneficio propio ya que, a la vista de la redacción omnicomprensiva que el objeto social se recoge en los estatutos, es difícil que lo puedan impedir o puedan enervar su eficacia por tratarse de actos ajenos al objeto social.

   Además, y como tuvimos ocasión de señalar anteriormente, la labor de fiscalización de los accionistas se ve seriamente mermada por las mismas limitaciones estatutarias relativas a la asistencia, formación de quórums y votaciones, a lo que se une la falta de previsión legislativa en torno al conflicto de intereses. Finalmente, los mecanismos que proporciona el mercado de valores, también se han mostrado insuficientes para detectar actuaciones irregulares del equipo gestor que han derivado en importantes escándalos financieros que han repercutido directamente sobre miles de pequeños accionistas.


5.- LA REGULACIÓN DE LA RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA

   Como comentábamos en las secciones anteriores un cambio en las políticas de las sociedades empresariales se hace imprescindible. Resulta necesario reconocer el notable esfuerzo de apertura realizado por la normalización contable en lo que respecta a la incorporación de cuestiones ambientales en los informes y cuentas anuales que ha tratado de paliarse a través de:

   · Cuarta y Séptima Directivas comunitarias (Unión Europea, 1995).
   · Las recomendaciones de la Comisión en relación con el reconocimiento, cuantificación y divulgación de cuestiones medioambientales en las cuentas e informes anuales de las empresas (Unión Europea, 2001a).
   · Las adaptaciones normativas del PGC20 acerca de la información medioambiental: inversiones, gastos, provisiones y contingencias medioambientales, referentes al sector eléctrico, pero consideradas de aplicación general para todas las empresas.21
   · El Informe King 2, que establece la obligación para las empresas cotizadas en la Bolsa de Johannesburgo de elaborar una triple cuenta de resultados económica, social y medioambiental en sus informes anuales, así como la asunción de RSC por parte de los administradores.
   · La medida legislativa francesa que entró en vigor desde febrero de 2002, que establece obligaciones similares para las empresas cotizadas en Francia,
   · La legislación británica, también emulada en otros países europeos, que requiere a los gestores de fondos de pensiones a publicar en qué medida tienen en cuenta consideraciones éticas, sociales y medioambientales en sus decisiones de inversión. En este último país también hay que mencionar la Corporate Responsibility Act 2002, en discusión en la Cámara de los Comunes, y que establece obligaciones claras para los consejos de administración en materia de RSC. Ésta última se hace eco de la creciente percepción de la RSC como indicador de calidad en la gestión y gobierno de las empresas, avalada por numerosos inversores institucionales, y que la convierte en factor de competitividad en los mercados financieros y de producto.

   Lamentablemente, el Informe Aldama no establece obligaciones en este sentido, y defiende un enfoque voluntario para la RSC, al establecer que "cada empresa podrá asumir libremente aquellas obligaciones o compromisos adicionales que desee de carácter ético o social dentro de un marco general de desarrollo sostenible, como la presentación de un triple balance económico, social y medioambiental". También se refiere a la necesidad de tomar en consideración los impactos sobre las diferentes partes, internas o externas a la empresa, de las decisiones de los consejos y direcciones ejecutivas de las compañías. Estas medidas, aunque positivas, resultan insuficientes en un contexto de auge internacional de la inversión RSC, plasmada en índices selectivos de valores que incorporan criterios RSC, como FTSE4GOOD y Dow Jones Sustainability Index.


6.- CONCLUSIONES

   Como ya hemos mencionado en el artículo una importante masa de accionistas inversores se ha convertido en uno de los elementos configuradores de la estructura de las sociedades anónimas cotizadas en Bolsa en las últimas décadas. Factores coyunturales diversos son lo que han fomentado la colocación, por parte de los ahorradores, de sus ahorros en el mercado de valores. Muchos de ellos, y en una clara política de diversificación de riesgos, optan por la adquisición de acciones en distintas sociedades, sin que ello desvirtúe la calidad de los intereses que presiden su inversión: seguridad, rentabilidad y liquidez.

   El accionista minoritario se encuentra en el seno de la sociedad en una clara situación de inferioridad frente al socio mayoritario, y de control y frente a los gestores de la sociedad, tal y como se ha constatado tras las crisis financieras de importantes entidades en los últimos años, en las que los principales perjudicados han sido, sin duda alguna, los pequeños inversores. Situación de indefensión que se agrava en los casos, por otro lado frecuentes, de grupos de sociedades, en los que el aislamiento del inversor en una sociedad filial es patente. Partiendo de esta realidad, es indiscutible la necesidad de crear instrumentos jurídicos que les otorguen un grado de protección mayor, integrando el Derecho de Sociedades tradicional en el del Mercado de Valores. Sólo de este modo, se pueden satisfacer los intereses de quienes ostentan la bolsa condición de socio y de inversor.

   En este sentido, debemos destacar que, desde el Informe Cadbury, en 1992 se han realizado en la Unión Europea 43 códigos de buen gobierno y cuatro códigos paneuropeos. Por otro lado, el Informe Aldama reconoce la línea continuista de su predecesor,22 el Informe Olivencia de 1997, que probablemente ha sido último el que ha sentado las bases de la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, ya que el Informe Aldama fue presentado el 8 de Enero de 2003, lo que pone de manifiesto la paupérrima utilización que se ha hecho del mismo en el desarrollo de la ley. No obstante destacamos de éste el reconocimiento, donde reconoce la necesidad de que algunas de las recomendaciones que formula tendrían un mayor soporte con una regulación heterónoma que contuviese mandatos cuyo cumplimiento no dependiera sólo de la libre y voluntaria determinación de la empresa afectada. Entre otras, destaca las siguientes:

   Los deberes básicos de información y transparencia en materia de gobierno corporativo, comprendiendo la obligación de dar una explicación razonada de la desviación, por parte de la sociedad, respecto de las recomendaciones de buen gobierno o de los propios criterios que en esta materia haya adoptado y publicado, así como en materia de información financiera y de gestión.

   La definición y régimen de los deberes de lealtad y diligencia más allá de la actual "diligencia de un ordenado empresario y de un representante leal" (art. 127 de la Ley de Sociedades Anónimas), especialmente en el ámbito de los conflictos de interés, tanto en las sociedades cotizadas como en los restantes agentes del mercado que se consideran en este Informe.

   La obligación de dotarse de un conjunto de disposiciones en materia de gobierno corporativo que comprendan, al menos, lo que a lo largo de este Informe se ha considerado propio de un Reglamento del Consejo de Administración, así como de un Reglamento de la Junta General, integrando o complementando, según se estimara procedente, los Estatutos sociales.

   La autorregulación como recomendación, constituye únicamente una declaración de buenas intenciones que, si no se lleva a la práctica, puede convertirse en un manual de malas acciones, generando el caldo de cultivo suficiente como para que triunfe la competencia libre frente al principio de harmonización; vetando el acceso a la información de los mercados a una reducida elite, con capacidad económica y de acceso a información privilegiada.


Notas a pié de página


1 Abody, D., Kasznik, R. CEO Stock Options Awards and the Timing of Corporate Voluntary Disclosures. Journal of Accounting and Economics, Vol. 29, S. 73-100. [2000]

 2 Una reciente encuesta de PricewaterhouseCoopers realizada a 650 directores financieros de toda la UE revela que el 71% de los consejeros delegados consultados en cuyas empresas se usan ya las NIC lo consideran un gran beneficio. En aquellas empresas que no se usan, el 81% de los encuestados muestran su deseo de poder tener libertad para utilizarlo, y es que muchos no lo hacen porque la legislación de sus países aún no lo permite. A pesar de la buena consideración, todavía el 85% de las empresas debe cambiar a las NIC. En España, la mayor parte de las empresas empezará a realizar los cambios entre 2003 (el 38% de los encuestados) y 2004 (27%) siendo el cuarto país más rezagado de toda la Unión Europea.

 3 Su trato fiscal es todavía más interesante con una exención anual de 12.000 € por trabajador, es decir, quedan libres de impuestos los primeros 12.000 € por trabajador y 40% de los rendimientos obtenidos con esas opciones también están exentos. Además, la nueva Ley del IRPF en su artículo 44 bis establece que el límite máximo de reducción (12.000 €) se puede duplicar si se dan las siguientes condiciones:
· Las acciones o participaciones adquiridas deben mantenerse, al menos, durante 3 años, a contar desde el ejercicio de la opción de compra.
· La oferta de opciones de compra deberá hacerse en las mismas condiciones a todos los trabajadores.


 4 El Informe Aldama constituye una mera continuidad del Informe Olivencia.

 5 Toda información de carácter concreto que se refiera a uno o varios valores y a uno o varios emisores de valores, que no se haya hecho pública y que, de hacerse o haberse hecho pública, podría influir o hubiera influido de manera apreciable sobre la cotización de tales valores art. 81 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, modificada por Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de Reforma del Sistema Financiero. Además en relación a la información privilegiada y su uso indebido, véanse el artículo 278 y siguientes de la Ley Orgánica 10/ 1995, de 23 de noviembre, del Código Penal.

 6 En la Unión Europea, y más concretamente en nuestro país, aunque con retraso, también se ha legislado y puesto en marcha diversas medidas al respecto, entre ellas una unidad de elite, que opera desde 1997, con la doble misión de disuadir operaciones ilícitas e investigar casos de manipulación de cotizaciones y uso de información privilegiada. La efectividad de esta unidad no habrá sido muy elevada, al menos en la disuasión. Hasta ahora tampoco han conocido sanciones de importancia, salvo la multa con motivo de la OPA lanzada por Endesa sobre sus filiales Fecsa y Sevillana, y que finalmente no prosperó gracias al rechazo final del Ministerio de Economía.

 7 Possible implementing Measures on Market Abuse - Request for advice and call for evidence. Ref : CESR/02-047.

 8 En este punto podemos decir que la ley no es original, sino que viene a ser una muestra legislativa más dentro del amplio abanico del Derecho Comparado.

 9 Recordemos que el informe de los auditores debe constituir una opinión técnica e independiente sobre la contabilidad elaborada por los administradores, disponiendo, de este modo, de un importante elemento de juicio.

 10 Un mercado es eficiente cuando sus precios reflejan toda la información relevante disponible y el ajuste a la nueva información es instantáneo.

 11 Estas empresas se valen de tales circunstancias en provecho propio, así como de la dificultad añadida que supone actuar en vía judicial frente las mismas.

 12 Ver art141 LSA.

 13 Tampoco el Anteproyecto de Ley que modifica la Ley 24/1988 de 28 de julio soluciona este problema.

 14 DN: IP/03/436 y MEMO/03/68 de CESR.

 15 No sería del todo descabellado conocer las experiencias que al respecto ha tenido la CNMV.

 16 Ref. CESR/01-014d.

 17 Ref. CESR/02-020b.

 18 Esta figura fue creada en el año 1991.

 19 El porcentaje exigido en la mayoría de los supuestos para activar el control político sobre la sociedad y sus administradores asciende a un 5%.

 20 A las empresas eléctricas (R.D. 437/1998), sector de abastecimiento y saneamiento de agua Orden del Ministerio de Economía y Hacienda 10/12/1998, sociedades concesionarias de autopistas, túneles puentes y otras vías de peaje (Orden Ministerial de 10/12/98), sociedades anónimas deportivas (O.M. de 27/06/2000), sector vitivinícola (Orden de 11 de mayo de 2001).

 21 O.M. de 30 de abril de 1999, por la que se modifica la de 14 de enero de 1994 y se aprueban los modelos de presentación de las cuentas anuales para su depósito en el Registro Mercantil y los modelos de presentación en euros de las cuentas anuales (B.O.E de 19 de mayo de 1.999), indicando que las normas medioambientales son de aplicación general, con la consiguiente modificación de la información a incluir en los modelos de cuentas anuales.

 22 Informe Aldama pág 11: "Se trata de un paso más a lo largo de la senda de la transformación del mercado de capitales español, que continúa la tradición del Informe Olivencia.

 


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