Javier Sánchez-Vidal
Universidad Politécnica de Cartagena

Juan Francisco Martín-Ugedo
Universidad de Murcia

Resumen El objetivo de este trabajo es comprobar si se cumplen algunas de las implicaciones empíricas de la Teoría de la Jerarquía para el mercado español. Se lleva a cabo el análisis sobre un panel de datos de 1.566 empresas para el periodo 1994-2000. Los resultados muestran que se cumple la Jerarquía para la mayor parte de las submuestras analizadas; concretamente, en las empresas pequeñas y medianas, en las de mayor crecimiento y en las más endeudadas. También se observa que las empresas que se encuentran más endeudadas y menos endeudadas tienden a converger hacia estructuras de capital más equilibradas. Finalmente, se observa que las empresas cubren básicamente su déficit financiero con deuda a largo plazo. Abstract The aim of this paper is to test some of the empirical implications of the pecking order theory for the Spanish market. We carried out an analysis with panel data which consists of 1,566 firms for the 1994-2000 period. The results show that the pecking order theory holds for the majoritiy of the analyzed subsamples, in concrete for the small and medium size enterprises and for the high growth and highly leveraged companies. It is also shown that both the more and less leveraged firms tend to converge towards more balanced capital structures. Finally, we observe that firms fill their financing deficit with long term debt.

1.- Introducción    Una de las aportaciones más relevantes en el ámbito de la asimetría informativa es, sin duda, la de Myers y Majluf (1984). En ese trabajo se resalta que la evidencia empírica no responde al planteamiento de la existencia de una estructura financiera óptima determinada por compensación (trade-off) de las ventajas e inconvenientes de distintas imperfecciones del mercado, principalmente de los impuestos, costes de dificultades financieras y costes de agencia entre accionistas, directivos y acreedores. Por contra, indican que el comportamiento de las empresas se encuentra más cercano al descrito por Donaldson (1961). Éste establece una jerarquía de preferencias a la hora de financiar nuevas inversiones, consistente básicamente en que las empresas optan preferentemente por la financiación interna, es decir, beneficios retenidos y amortización y, en caso de recurrir a la financiación externa, optarían, en primer lugar, por financiarse mediante deuda, posteriormente recurrirían a obligaciones convertibles y, en último lugar, acciones.    Esta ordenación de la financiación que, tras ser popularizada por Myers y Majluf (1984), es conocida como "Teoría de la Jerarquía" o "Pecking Order", plantea que las empresas no toman sus decisiones de financiación con el fin de alcanzar el nivel de endeudamiento óptimo y que, por tanto, las estructuras financieras observadas son consecuencia de las decisiones de financiación tomadas en el pasado.    Aunque tradicionalmente la Teoría de la Jerarquía y el trabajo de Myers y Majluf (1984) suelen citarse como cuestiones sinónimas, no lo son. La Teoría de la Jerarquía pretende simplemente ser una descripción del proceso de financiación de las empresas, mientras que el trabajo de Myers y Majluf (1984) fue la primera aportación relevante que intentó, desde un punto de vista teórico y basándose en la asimetría informativa, explicar esa teoría. De hecho, el trabajo de Myers y Majluf (1984) está pensado para empresas cotizadas en bolsa y para mercados, como el norteamericano, donde las empresas mayoritariamente aumentan capital mediante ventas en firme, y no mediante derechos de suscripción preferente, que es el procedimiento más empleado tanto en España como en el resto de los países. Los planteamientos de Myers y Majluf (1984) y otras explicaciones de la Teoría de la Jerarquía son abordados con mayor detalle en apartados posteriores.    El objetivo de este trabajo es proporcionar nueva evidencia de la Teoría de la Jerarquía Financiera para el mercado español. Son numerosos los estudios previos que han examinado, empleando metodologías muy diversas, el cumplimiento de la Teoría de la Jerarquía. En el mercado español, sin ánimo de ser exhaustivos, podemos citar varios estudios que testan la Teoría de la Jerarquía de manera directa o tangencial, como pueden ser los trabajos de Cardone-Riportella y Cazorla-Papis (2001), Boedo y Calvo (1997), López-Gracia y Aybar-Arias (2000), Aybar Arias, Casino Martínez y López Gracia (2001a), Sogorb (2002), Mato (1990), Saá Requejo (1996) y Menéndez Requejo (2001).    En concreto, en este trabajo se efectúan dos análisis principales. Por un lado, se examina la evolución de tres grandes masas de Pasivo: los beneficios retenidos, las ampliaciones de capital y la deuda. Para este análisis se toma como base el modelo planteado por Watson y Wilson (2002). Por otro lado, se estudia el papel de la deuda a largo plazo (LP) a la hora de cubrir el déficit financiero, siguiendo la ecuación del déficit financiero de Shyam-Sunder y Myers (1999).    Los resultados obtenidos muestran que, para el periodo de muestra analizada, las empresas de tamaño pequeño y mediano siguen la ordenación de fuentes de financiación que establece la Teoría de la Jerarquía. Cuando analizamos diferentes submuestras basadas en el crecimiento y en el endeudamiento empresarial, se observa que las empresas que más crecen lo hacen gracias sobre todo a los beneficios retenidos y que las empresas en los extremos de mayor y menor endeudamiento tienden a converger hacia estructuras de capital más equilibradas. El análisis de la ecuación del déficit financiero muestra que éste es cubierto mayoritariamente con deuda a largo plazo.    El resto del trabajo se estructura de la siguiente manera. En el apartado segundo se describe la Teoría de la Jerarquía y se plantean los distintos argumentos teóricos que la justifican. En la sección tercera se presentan los dos modelos a contrastar. En epígrafe cuarto se describe la muestra y la metodología empleada. En el apartado quinto se presentan los resultados. Finalmente, se exponen las conclusiones. 2.- Teoría de la Jerarquía Financiera: Fundamentos teóricos y evidencia empírica    La Teoría de la Jerarquía o Pecking Order establece una jerarquía de preferencias a la hora de financiar nuevas inversiones, consistente básicamente en que las empresas: (1) Prefieren financiarse mediante fondos generados internamente, es decir, beneficios retenidos y amortización; (2) Fijan el ratio de reparto de dividendos objetivo en función de sus oportunidades de inversión previstas y de sus flujos de caja futuros esperados; (3) Establecen repartos de dividendos más o menos fijos en el corto plazo (CP); por tanto, habrá ejercicios económicos en los que los flujos generados sean suficientes para realizar las inversiones previstas y otros en los que no; y (4) Destinan los recursos excedentarios, después de repartir dividendos y de llevar a cabo las inversiones previstas, a inversiones financieras temporales o a disminuir el volumen de deuda de su pasivo. Si estos recursos no fueran suficientes para realizar las inversiones necesarias, recurrirán a financiación externa, en primer lugar deuda, posteriormente obligaciones convertibles y, en último lugar, acciones.    Para justificar esta actuación, Myers y Majluf (1984) plantean un modelo basado en la existencia de asimetría informativa y en el que la dirección actúa defendiendo los intereses de los antiguos accionistas. Si la empresa dispone de suficientes fondos generados internamente (financial slack), llevará a cabo todos aquellos proyectos de inversión cuyo valor actual neto sea positivo. Si, por contra, para financiar una inversión se requiere de nuevas aportaciones de fondos, una ampliación de capital tendría un efecto negativo en la rentabilidad del accionista ya que, ante una situación de información asimétrica, el mercado interpretará las ampliaciones de capital como que las acciones de la compañía se encuentran sobrevaloradas, y este tipo de anuncios provocaría una caída de su precio.    Por esta razón, Myers y Majluf (1984) argumentan que, en el caso de no disponer de los fondos necesarios para financiar las nuevas inversiones, la empresa sólo recurrirá a una emisión de acciones cuando haya inversiones muy rentables que no puedan ser pospuestas ni financiadas mediante deuda, o cuando el empresario piense que las acciones están suficientemente sobrevaloradas como para que los accionistas estén dispuestos a soportar la penalización del mercado. Además, la asimetría informativa puede provocar que los antiguos accionistas, intentando evitar el efecto negativo que una ampliación de capital tiene en la cotización bursátil, opten por dejar pasar inversiones con valor actual neto positivo planteando un problema de infrainversión. Para evitar este tipo de situaciones parece adecuado que la empresa disponga de cierta capacidad para financiar inversiones sin necesidad de acudir a financiación externa.    La evidencia empírica relativa a la emisión de activos financieros en el mercado norteamericano parece dar soporte a este planteamiento ya que pone de manifiesto reacciones negativas del mercado, en torno al 3%, a los anuncios de aumentos de capital mediante ventas en firme (Asquith & Mullins, 1986; Hess & Bhagat, 1986; Kolodny & Suhler, 1985; Masulis & Korwar, 1986; Mikkelson & Partch, 1986; Muhtaseb & Philippatos, 1991; entre otros), y reacciones no significativas en las emisiones de obligaciones (Akhigbe, Easterwook, & Pettit, 1997; Dann & Mikkelson, 1984; Eckbo, 1986; Mikkelson & Partch, 1986), situándose en un nivel intermedio las emisiones de obligaciones convertibles (Dann & Mikkelson, 1984; Eckbo, 1986; Mikkelson & Partch, 1986).    No obstante, el modelo de Myers y Majluf (1984) plantea una serie de limitaciones. Una primera limitación es que está pensado para mercados, como el norteamericano, donde los aumentos de capital se realizan mediante ventas en firme y no mediante derechos de suscripción preferente, que es el método predominante en los demás mercados. En las ampliaciones de capital mediante ventas en firme no se concede prioridad a la hora de suscribir los títulos a los antiguos accionistas y, por ello, cuando se amplía capital, estando las acciones de la empresa sobrevaloradas, se producen transferencias de riqueza a favor de los antiguos accionistas. Sin embargo, en los aumentos mediante derechos de suscripción preferente, donde los antiguos accionistas sí tienen prioridad a la hora de suscribir la emisión, las posibilidades de transferencias de riqueza se ven minimizadas.1 Por tanto, el argumento empleado por Myers y Majluf (1984) para justificar que se recurra en último lugar a los aumentos de capital pierde, al menos en parte, fuerza para los mercados con emisiones mediante derechos de suscripción.    La evidencia observada en la emisión de activos en el mercado de capitales español es similar a la descrita por el modelo de Myers y Majluf (1984) y a la observada en el mercado norteamericano, ya que tanto Rubio (1986, 1987), con datos mensuales, como Arrondo (2002) y Martín-Ugedo (2003), con datos diarios, han obtenido rentabilidades negativas en los anuncios de aumentos de capital, mientras que Gónzalez (1997) observa resultados positivos en las emisiones de obligaciones. No obstante, aunque esta evidencia respalde la Teoría de la Jerarquía, no se dispone de una teoría que, pensada para emisiones con derechos, tenga el consenso que poseen los argumentos de Myers y Majluf (1984) para las emisiones mediante venta en firme.    Los argumentos planteados por Myers y Majluf (1984) para explicar la Teoría de la Jerarquía presentan, además de la limitación de estar pensados para emisiones mediante venta en firme, el inconveniente de estar dirigidos a empresas cotizadas en bolsa, por lo que dejan fuera de su explicación a la mayoría de las empresas. No obstante, diversas aportaciones posteriores han intentado explicar la Teoría de la Jerarquía, empleando argumentos alternativos, pensados, en la mayoría de los casos, para pequeñas y medianas empresas no cotizadas.    Así, un primer problema que encuentran las PYMEs, principalmente en los mercados no anglosajones, es que tienen un "finance gap" o brecha financiera, ya que tienen mayor dificultad para acceder a los mercados de capitales (Holmes & Kent, 1991). Por tanto, las alternativas de financiación a LP para las PYMEs suelen reducirse a beneficios retenidos y deuda financiera intermediada. Esta brecha financiera se divide en dos componentes: brecha de la oferta, es decir, o bien la disponibilidad de fondos es más limitada para las PYMEs, o su coste es mayor; y brecha de conocimiento, el uso restringido de la deuda es consecuencia directa de un limitado conocimiento de la oferta de fondos y pasivos financieros disponibles y del desconocimiento de las ventajas e inconvenientes de la deuda. Como consecuencia de estos dos componentes del "finance gap" la principal fuente de financiación a LP de las PYMEs es la autofinanciación y, en caso de que ésta fuera insuficiente, la financiación bancaria intermediada.    Otro factor que también influye en la Jerarquía de la Financiación es el control empresarial (Hamilton & Fox, 1998; Holmes & Kent, 1991;). Así, como hemos resaltado con anterioridad, las emisiones mediante venta en firme no conceden prioridad a los antiguos accionistas a la hora de suscribir una ampliación de capital, por lo que éstos, en la mayoría de los casos, verán reducida su participación en el capital de la empresa y, con ello, su control en la compañía. Este problema de control también se puede producir, aunque en menor medida, en los mercados con emisiones mediante derechos de suscripción preferente, ya que el mero hecho de que los inversores dispongan de unos fondos limitados, unido a su voluntad de diversificar inversiones, puede provocar que los accionistas de una empresa tiendan a renunciar a participar en las ampliaciones de capital de la misma, lo que reduciría su participación relativa en el capital de la misma. Por tanto, los accionistas pueden ser reacios a los aumentos de capital.    Los factores que acabamos de señalar provocarían una ordenación similar a la descrita por Myers y Majluf (1984); es decir, que la empresa recurriría, en primer lugar, a la autofinanciación, a continuación a financiación ajena intermediada y, en último lugar, a aumentos de capital.    Hasta la fecha son numerosos los trabajos que han tratado de comprobar empíricamente las implicaciones de la Teoría de la Jerarquía. Sin ánimo de ser exhaustivos, a continuación mencionamos algunos estudios. Watson y Wilson (2002), en el mercado británico, plantean un modelo descriptivo que posteriormente será replicado en este trabajo. Observan que la Jerarquía Financiera se cumple, especialmente en las empresas caracterizadas por la concentración accionarial, en las que hay poca o nula separación entre accionistas y gerentes.    Shyam-Sunder y Myers (1999) y Frank y Goyal (2003) estudian cómo financian las empresas su déficit financiero. Los primeros encuentran evidencia de cumplimiento de la Jerarquía Financiera, mientras que los segundos obtienen resultados favorables a la existencia de un ratio de endeudamiento óptimo. Mato (1990), para el mercado español, recoge en una igualdad contable el concepto de déficit financiero, incluyendo variaciones de capital, y encuentra que las empresas tienden a hacer un menor uso de la emisión de acciones, que las necesidades de fondos externos de las empresas se cubren mayoritariamente con deuda, y que hay una relación de sustitución entre endeudamiento y autofinanciación.    Fama y French (2002) utilizando ecuaciones estructurales con el nivel de endeudamiento y el payout de dividendos como variables endógenas, y una serie de variables explicativas de los modelos del trade-off y la Jerarquía como regresoras, hallan evidencia no concluyente, al ser en unas ocasiones favorable a una teoría y en ocasiones a la otra. Menéndez Requejo (2002) también utiliza ecuaciones estructurales con una muestra para el mercado español. Este trabajo emplea el apalancamiento y la inversión como variables dependientes, y observa que la existencia de las restricciones financieras parece condicionar más el comportamiento financiero que los factores derivados de las teorías del trade-off o la Teoría de la Jerarquía.    López-Gracia y Aybar-Arias (2000), a través de un análisis Manova, estudian, para el mercado español, las relaciones entre variables propuestas por la Teoría de la Jerarquía y la existencia de restricciones financieras. Observan que la importancia de la autofinanciación varía según el tamaño de la empresa. Saá (1996), también para el mercado español, estudia, mediante un modelo anidado de variables binarias, la elección por los recursos financieros externos o internos y entre recursos ajenos o propios. Observa que las empresas son muy sensibles a la naturaleza del suministrador de los fondos y que sufren de problemas de información asimétrica muy parecidos, independientemente de si pertenecen a un grupo bancario o no.    Finalmente Ang y Jung (1992) y Holmes y Kent (1991) a través de encuestas intentan dilucidar cual es el comportamiento financiero de las empresas. Ambos encuentran que los directivos financieros de las empresas tienen un orden de preferencia de fondos acorde con el de la Teoría de la Jerarquía. Holmes y Kent (1991) observan una Jerarquía más severa para las PYMEs que para las grandes empresas.    En definitiva, existe un gran número de trabajos que intentar contrastar la Teoría de la Jerarquía, pero los resultados alcanzados por los mismos no permiten generalizar conclusiones con respecto de su cumplimiento o incumplimiento. 3.- Modelos    En este epígrafe se presentan los dos modelos que se contrastan en este trabajo: el de Watson y Wilson (2002) y el de Shyam-Sunder y Myers (1999).    3.1. Modelo de Watson y Wilson (2002)    Este modelo examina como las empresas financian el crecimiento del Activo.    Parte de la igualdad:2    Si suponemos que, para cada empresa analizada, Otros pasivos fluctúa aleatoriamente alrededor del crecimiento que experimenta su activo, se podrá estimar el siguiente modelo: donde es un vector de efectos fijos que representa el crecimiento que experimenta la empresa i en (OPit- OPit-1)/TAit-1.    Si suponemos que la empresa se encuentra en una situación de endeudamiento óptimo y desea conservar esa situación, cabe esperar que . Ahora bien, según la Teoría de la Jerarquía, el Neto estaría formado por la fuente de financiación a la que se recurre de manera prioritaria, autofinanciación, y por la última fuente de financiación a la que se recurriría, ampliaciones de capital. Por tanto, de cumplirse la Jerarquía Financiera, el crecimiento experimentado por los fondos propios generados internamente debería ser mayor que el crecimiento de las ampliaciones de capital.    Si desglosamos las variaciones del neto en beneficios retenidos y ampliaciones de capital:3 y sustituimos la expresión 3 en la 2, obtenemos:    De cumplirse la Teoría de la Jerarquía debería observarse que , ya que los beneficios retenidos deberían contribuir más al crecimiento que el uso de la deuda y ésta a su vez contribuir más que las ampliaciones de capital, a las que las empresas recurrirían en último lugar.    En el análisis empírico, que se efectúa en el apartado quinto, se estima la expresión 4 y, además, dado que características concretas de las empresas pueden influir en la financiación empleada y, por tanto, en los resultados, se han examinado diferentes submuestras.    Uno de los análisis efectuados distingue entre pequeñas, medianas y grandes empresas. Según Ang (1992), la flexibilidad de actuación de la gerencia es mucho mayor para las PYMEs que para las empresas grandes. Además, el grado de identificación entre la gerencia y la propiedad suele ser alto en las PYMEs, conformando un bloque común de intereses ante el cual los aportantes de fondos externos desconfían. Estos argumentos, unidos a la poca información que las PYMEs generan y a la inexistencia de un mecanismo de valoración y control, como podría ser el mercado de capitales para las grandes empresas cotizadas, provocan que los problemas de asimetría informativa sean mayores en las empresas de pequeña dimensión. La percepción de un riesgo superior en las PYMEs se puede traducir en un aumento de las garantías exigidas, un incremento del coste de la deuda, una disminución del plazo de devolución para los fondos ajenos y en una limitación de la oferta de fondos para la empresa. Igualmente, puede suponer un mayor coste en la captación de fondos propios externos, hecho que se une a la reticencia de que nuevos socios se incorporen al accionariado de la empresa.    Por tanto, esperamos que las estimaciones de de la expresión 4 sean especialmente bajas para las empresas pequeñas y medianas y que sea, por tanto, mayor, ya que los beneficios retenidos se convierten en la principal fuente de financiación.    Otras submuestras examinadas en el apartado 5 distinguen entre empresas de alto crecimiento y bajo crecimiento, por un lado, y empresas más o menos endeudadas, por otro.    3.2. La ecuación del déficit financiero de Shyam-Sunder y Myers (1999)    Un segundo análisis que nos planteamos es el de la ecuación del déficit financiero de Shyam-Sunder y Myers (1999). Su objetivo es examinar como financian las empresas su déficit financiero. Este déficit financiero, o lo que es lo mismo, la necesidad de fondos externos que tienen que cubrir los gerentes de la empresa bien con recursos ajenos o bien con ampliaciones de capital, viene dada por los dividendos pagados más las inversiones o gastos en capital, más el aumento en capital circulante, menos los flujos de caja operativos después de intereses e impuestos.    Basándose en las implicaciones de la teoría de la Jerarquía, los autores proponen regresar el déficit financiero, DEFit, sobre el incremento de deuda a LP, :    Ya que las emisiones de capital son el recurso menos preferido según la teoría de la Jerarquía, Shyam-Sunder y Myers (1999) argumentan que los movimientos de la deuda estarán condicionados fundamentalmente por la variable déficit financiero. Por tanto, de cumplirse la teoría de la Jerarquía, el coeficiente a de este modelo estará próximo a 0 y b a 1. Si esto es así, es porque la mayor parte de ese déficit financiero ha sido cubierto con deuda a LP. Si por el contrario se acerca más al cero es porque para cubrir ese déficit financiero se ha recurrido más a fondos propios externos y, por tanto, se ha producido un salto en la jerarquía financiera. 4.- Muestra y Metodología    Muestra    Para llevar a cabo el estudio empírico, se ha utilizado la base de datos SABI de Informa S.A. Para la obtención de la muestra final se procedió, en primer lugar, a incluir todas las empresas de las que disponía información de todo el periodo 1994-2000. También se incluyeron aquellas empresas constituidas después del 1 de enero de 1994, siempre y cuando se dispusiera de datos desde el año de su constitución hasta el año 2000.4 Estas empresas debían ser Sociedades Anónimas o Limitadas y no pertenecer al sector bancario o de seguros.    Además, dado que en numerosas ocasiones la información proporcionada por las empresas presenta inconsistencias, se utilizaron una serie de filtros. Así, no fueron incluidas en la muestra las empresas para las que: 1) su Total Activo no coincidiera con su Total Pasivo, 2) no tuvieran Ventas positivas todos los años, 3) tuvieran un incremento de su activo superior al 400% o una disminución de más del 75% de un año para otro, 4) no tuvieran fondos propios positivos, 5) tuvieran un beneficio neto medio negativo para todo el periodo de estudio.5    Ya que, como se ha comentado con anterioridad, la financiación empresarial puede venir condicionada por la dimensión de la empresa, se estratificó la muestra por tamaños. La Comisión Europea (1996), Euro-info 88/ES, clasifica las empresas en pequeñas, medianas y grandes basándose en cuatro criterios diferentes: a) número de empleados, b) cifra de negocios c) cifra de activo total y d) criterio de independencia. Éste último criterio no va a ser utilizado en este trabajo por falta de datos. Con respecto a los otros tres criterios, la Comisión considera pequeñas a aquéllas empresas que tienen menos de 50 empleados, hasta 7 millones de € de cifra de negocios y hasta 5 millones de € de activo total. Las medianas, de 50 a 249 empleados, de 7 a 40 millones de € de cifra de negocios, y de 5 a 27 millones de € de activo total. Finalmente, las grandes, 250 o más empleados, más de 40 millones de € de cifra de negocios, y más de 27 millones de € de activo total.    En este trabajo, hemos realizado nuestra propia clasificación tomando como base los tres criterios numéricos definidos por la Comisión. En concreto, hemos incluido a una empresa en uno de los tres grupos cuando cumpla dos de los tres criterios definidos anteriormente para todos y cada uno de los años de análisis. En caso de que no fuera posible incluir una empresa en ninguno de los tres grupos, es excluida de la muestra. Con este procedimiento se pretende ser estricto a la hora de clasificar por tamaños, y al mismo tiempo dotar de algo de flexibilidad a la clasificación para tener en cuenta el hecho de que: a) el periodo de análisis es bastante largo y sin embargo los criterios son numéricamente los mismos, con lo cual no se tiene en cuenta la heterogeneidad que podría provocar la inflación en las cifras de negocios y Total Activo, y b) para muchas de las empresas no hay datos de empleados para todos los años.6    La muestra final está compuesta por 1.566 empresas de las que 584 son pequeñas, 792 son medianas y 190 son grandes.    La tabla 1 presenta una serie de estadísticos descriptivos de las variables utilizadas para estratificar la muestra por tamaños (panel A), ratios sobre la importancia de las masas de Pasivo sobre el Total Activo y ratios de rentabilidad (panel B) e incrementos anuales de las distintas masas del Pasivo con respecto al incremento del Total Activo (panel C).7    En el panel B se observa que las cifras relativas a la importancia de las distintas fuentes de financiación presentan pocas diferencias en función del tamaño de las empresas. Comparando toda la muestra con la del trabajo de Watson y Wilson (2002), para el mercado británico, se observa los porcentajes de capital y reservas se encuentran próximos, mientras que en el caso de la deuda, tanto total como a largo plazo, las cifras son superiores en el mercado español.    Con respecto a las rentabilidades, tanto económica como financiera, parece que se encuentran negativamente relacionadas con el tamaño, siendo este hecho más evidente en el caso de la rentabilidad financiera.    En cuanto a las variaciones anuales en la financiación, se observa en el panel C que, tanto para la totalidad de la muestra, como para las muestras de empresas pequeñas, medianas y grandes, las empresas recurren principalmente a la financiación mediante deuda y a beneficios retenidos.    Metodología    La muestra está formada por datos de panel contables para 1566 empresas con un seguimiento de 8 años. La ventaja de trabajar con datos de panel es que la estimación ofrece la posibilidad de tratar la posible heterogeneidad individual al contar con estimaciones de las variables en distintos momentos del tiempo para la misma unidad o individuo de la muestra. El punto crucial en el análisis del modelo con datos de panel es saber si el modelo al que nos enfrentamos es de efectos fijos -EF- o de efectos aleatorios -EA-, lo que a su vez determinará la manera más eficiente y consistente de estimación: estimación intra-grupos -IG- para los EF o estimación por MCG para los EA. En este caso, el test de especificación de Hausman indica que, para la mayoría de las regresiones, la estimación más correcta va a ser la de IG, ya que el modelo es de EF.    Otra cuestión a tener en cuenta para la estimación de las expresiones 4 y 5 de los dos modelos es el problema de la endogeneidad de las variables explicativas. Uno de los requerimientos de la estimación MCO es que las variables explicativas sean independientes, cosa que no ocurre si las variables explicativas se ven correlacionadas con el término de error presente y pasado. Por ejemplo, en la expresión 4, el hecho de que crezcan los beneficios retenidos ocasiona un incremento del activo, pero la causalidad también funciona en la dirección contraria y el incremento del activo también influye en el incremento de los beneficios retenidos, incremento de la deuda y ampliaciones de capital. Lo mismo ocurre con la expresión 5 de la ecuación del déficit financiero. Por ello, se han instrumentalizado las variables explicativas con retardos de esas mismas variables explicativas (Arellano y Bond, 1991). El test de especificación de Hausman es nuevamente usado para ratificar que este procedimiento es consistente y más eficiente que la estimación hecha sin tener en cuenta el problema de endogeneidad.    Por último, comentar que la estimación de la ecuación del déficit financiero presenta un problema a la hora de su estimación: el del sesgo de subespecificación (Gujarati, 1997).8 La ecuación es una identidad contable en la que están ausentes las emisiones de capital (Chirinko y Singha, 2000) y en la cual, una vez determinada la decisión de dividendos y, por tanto, tomando la variable beneficios retenidos como exógena, e ignorando la posibilidad de emisiones de capital, se procede a examinar cómo se ha financiado el Activo a LP con Fondos a LP procedentes de recursos ajenos.    Este sesgo de subespecificación se produce cuando tenemos un modelo del tipo: en el que en la ecuación "verdadera" la variable endógena depende de dos variables explicativas, y sin embargo regresamos:sobre una sola explicativa. En estas condiciones, el coeficiente de la variable incluida puede tener un sesgo, ya que al omitir la segunda variable, la    Es decir, el coeficiente está dando el efecto de la variable sobre y además parte del efecto indirecto de sobre a través de la correlación entre    Por ello, si existe algún tipo de correlación entre se debe corregir el parámetro de El verdadero coeficiente insesgado de    Por tanto, en el análisis empírico que se efectúa en el apartado 5 se tendrá en cuenta el posible sesgo al estimar la ecuación del déficit financiero de Shyam-Sunder y Myers (1999), ya que hemos dejado fuera del análisis la variable Incrementos de Capital que está correlada en ocasiones con la variable Incremento de Deuda a LP.    Las regresiones fueron realizadas con el programa de análisis estadístico Stata. 5.- Resultados    5.1. Resultados del modelo descriptivo de Watson y Wilson (2002)    En la tabla 2 se presentan los resultados relativos a las estimación de la expresión 4 para toda la muestra y para las muestras relativas a empresas pequeñas, medianas y grandes.    Se observa en los resultados para toda la muestra que los coeficientes de beneficios retenidos y deuda son muy similares, lo que sería evidencia de la dualidad beneficios retenidos-deuda señalada por Holmes y Kent (1991). Además, cuando se desagrega por tamaños parece que las pequeñas y medianas empresas sí siguen el orden sugerido por la teoría de la Jerarquía, con el coeficiente de beneficios retenidos mayor que el coeficiente de la Deuda, siendo este último mayor que el del incremento de capital. En este sentido los resultados son similares a los encontrados por Byoun, Rhim y Gupta (2002) y Watson y Wilson (2002), ya que obtienen mayor cumplimiento de la Jerarquía en las empresas medianas y pequeñas y en las "closely-held" respectivamente, siendo estas últimas en las que hay más identificación entre propiedad y gerencia y que, a su vez, suelen ser las empresas pequeñas y medianas (Ang, 1992). Por tanto, se pone de manifiesto la importancia de la generación de beneficio para financiar el crecimiento de las empresas de dimensión menor.    El mayor coeficiente de las ampliaciones de capital en las empresas pequeñas y medianas, con respecto de las grandes, podría ser debido a aportaciones de los socios mayoritarios o de familiares. De hecho, Ang (1992) coloca a estas ampliaciones de capital, que no conllevan la pérdida de control por parte del accionista mayoritario, en segundo lugar de preferencias sólo por detrás de los beneficios retenidos.9   Empresas de alto crecimiento versus empresas de bajo crecimiento    Estudios recientes han puesto de manifiesto la necesidad de tener en consideración los requerimientos de fondos de las empresas a la hora de estudiar su estructura de capital (Lemmon & Zender, 2002; Fama & French, 2002). Por eso, a continuación se analizan, empleando de nuevo la expresión 4, las diferencias de financiación entre las empresas de gran crecimiento y las empresas de bajo o nulo crecimiento. Para ello, hemos seleccionado el quintil de empresas de mayor crecimiento medio interanual para la cifra de su total activo para todo el periodo muestral y otro quintil de empresas de bajo crecimiento. Este último quintil se ha compuesto a partir de aquellas empresas que, con crecimiento positivo, han tenido un crecimiento más bajo (en concreto, se ha compuesto de aquéllas empresas con crecimiento medio anual que va del 0% al 4%).    Las empresas de bajo crecimiento podemos suponer que han crecido menos porque tienen menos oportunidades de inversión, porque las tienen pero no disponen de financiación, o porque sacrifican parte de su crecimiento en aras de una estructuración de su Pasivo más adecuada que les permita aprovechar más las ventajas de la deuda. Es decir, no quieren "crecer a toda costa". Por tanto, se espera un crecimiento más equilibrado de todas las fuentes de financiación y, posiblemente, valores más bajos de los coeficientes de Por el contrario, cabe esperar que las empresas de mayor crecimiento tengan una mayor heterogeneidad en cuanto a las fuentes de financiación empleadas. Por tanto, es más difícil hacer predicciones sobre los valores que tomarán los coeficientes y se espera un menor poder explicativo de la regresión.    En la Tabla 3 se presentan los resultados de los dos quintiles previamente definidos, así como, con el objeto de hacer más fácil la comparación, se vuelven a exponer los resultados para toda la muestra.    Se puede observar en la tabla 3 que el crecimiento empresarial es un factor de gran importancia en la financiación empresarial por la gran diferencia de coeficientes entre los dos quintiles. En las empresas de poco crecimiento, como era de prever, los coeficientes de todas las variables se encuentran muy próximos. Por el contrario, en las de mayor crecimiento se recurre a financiar esa expansión, de manera mayoritaria, con beneficios retenidos y son además estas empresas las que con más claridad cumplen con el orden de fondos sugerido por la teoría de la Jerarquía Financiera. Por otro lado, también se observa que las empresas de mayor crecimiento tienen una expansión más heterogénea ya que tienen menores valores de los t-estadísticos y un menor valor del . Este resultado está en línea con los de Hughes (1997) que, para una muestra de empresas pequeñas y medianas del Reino Unido, encuentra que las compañías de mayor crecimiento tienden a financiar éste con una mayor variedad de fuentes de financiación que las de menor crecimiento.    Empresas muy endeudadas versus empresas poco endeudadas    Según Shyam-Sunder y Myers (1999) se espera que aunque las empresas no sigan un trade-off sí que muestren una cierta reversión hacia niveles moderados de deuda cuando la empresa se encuentre en los extremos de muy poco endeudamiento o de endeudamiento muy alto. Así dicen:    "No creemos que las partidas de balance sean irrelevantes. Esperamos que las empresas busquen maneras de inyectar fondos propios cuando las ratios de deuda sean dolorosamente altas y de reducir estos fondos propios cuando estas ratios queden cerca de cero o la empresa sea una acreedora neta".    Para comprobar este hecho se ha dividido la muestra en quintiles, en función del endeudamiento empresarial a 31 de diciembre de 1993 y examinamos las empresas más endeudadas y las menos endeudadas (Tabla 4).    Los resultados ponen de manifiesto que éste es otro factor de gran importancia en la determinación de la estructura de capital de las empresas, ya que se observa un patrón de financiación muy distinto entre los dos quintiles. Las empresas más endeudadas siguen las pautas que marca la Teoría de la Jerarquía. Sin embargo, el hecho más destacado de estas empresas es que tienden a moderar su endeudamiento, ya que el coeficiente de la Deuda es menor que para las empresas de menor endeudamiento y para el total de la muestra. Además, hacen gran uso de los beneficios retenidos y recurren a los aumentos de capital más que las menos endeudadas. En cuanto a la muestra de empresas menos endeudadas, el hecho más relevante es recurren en mayor medida a la financiación mediante Deuda, por lo que se saltan la ordenación marcada por la Teoría de la Jerarquía.    Estos resultados están en línea con las con las predicciones anteriormente señaladas de Shyam-Sunder y Myers (1999), y por las preferencias de financiación mostradas por los directivos a través de encuestas en el trabajo de Ang y Jung (1992).    5.2. Resultados de la estimación de la ecuación del déficit financiero de Shyam-Sunder y Myers (1999)    En este subepígrafe se procede a la estimación de la ecuación del déficit financiero de Shyam-Sunder y Myers (1999). Como la variable dependiente es la deuda a LP hemos considerado incluir una variable regresora adicional representativa del coste de la financiación ajena a LP; en concreto, la diferencia anual en el tipo de interés que cargan las entidades bancarias para préstamos a tres años o más. La ecuación definitiva a estimar añadiendo los posibles efectos fijos al tratarse de datos de panel y escalando por la cifra de activo neto contable, es:    Se espera que el signo de sea negativo y que, en consecuencia, un aumento del coste en la financiación de la deuda a LP provoque una disminución de la utilización de estos recursos.    En la Tabla 5 se presentan los resultados de la estimación de la ecuación del déficit financiero para toda la muestra de panel de datos de 1.566 empresas para el periodo 1995-2000, con el coeficiente b corregido por el sesgo de subespecificación. La estimación se realiza teniendo en cuenta que el test de Hausman indica que el panel es de efectos fijos.    Se observa, tanto para la muestra total como para las submuestras de empresas pequeñas, medianas y grandes, que las empresas financian su déficit financiero básicamente con deuda a largo plazo. Los coeficientes obtenidos de bJ están próximos a los obtenidos por Shyam-Sunder y Myers (1999), que oscilaban entre 0,75 a 0,85.10 Además los altos coeficientes de determinación, , apoyan el argumento de que la mayor parte de la variación de la deuda a LP es explicada por la variable déficit financiero, sobre todo para las medianas y grandes empresas. El menor de las pequeñas empresas puede deberse a que a que las pequeñas empresas tienen más restringida la obtención de financiación ajena a LP (Ang, 1992).    En cuanto a la variable tipos de interés y a diferencia de Antoniou, Guney y Paudyal (2002), se observa que para la muestra total no es estadísticamente significativa. Sin embargo, al examinar las diferentes submuestras, el coeficiente es estadísticamente significativo para las medianas y pequeñas empresas, pero únicamente para éstas últimas el coeficiente presenta el signo esperado. 6.- Conclusiones    Este trabajo analiza diversas implicaciones empíricas que la Teoría de la Jerarquía Financiera tiene sobre los movimientos de las masas patrimoniales del Pasivo, en una muestra que consiste en un panel por 1.566 empresas para el periodo 1994-2000. Además, se ha procedido a examinar diferentes submuestras, basadas en el tamaño de las empresas, su crecimiento y su nivel de endeudamiento previo. Los resultados muestran que las empresas pequeñas y medianas siguen el orden de fondos propuesto por la Teoría de la Jerarquía. Es decir, estas empresas recurren principalmente a la financiación mediante beneficios retenidos, seguido de la financiación mediante deuda, recurriendo en último lugar a los aumentos de capital.    Los análisis efectuados sobre las muestras construidas en función del crecimiento y del endeudamiento previo ponen de manifiesto que estos factores son muy importantes y condicionan en gran medida la financiación empresarial. Así, las empresas de mayor crecimiento siguen el esquema de financiación establecido por la Teoría de la Jerarquía, es decir, principalmente beneficios retenidos y, a continuación, deuda; mientras que la expansión de las empresas de menor crecimiento se efectúa recurriendo de una manera más equilibrada a las distintas fuentes de financiación. El análisis efectuado sobre las empresas de mayor y menor endeudamiento pone de manifiesto que estas empresas se mueven hacia niveles más moderados de apalancamiento.    Finalmente, la estimación de la ecuación del déficit financiero revela que las empresas financian mayoritariamente a financiar su déficit financiero con deuda a largo plazo. Notas a pié de página 1 Para un mayor detalle de los distintos procedimientos de ampliar capital y sus implicaciones se puede consultar Eckbo y Masulis (1995).  2 En el análisis que se efectúa, se define Total Activo de la empresa i en el año t, , como la cifra del Total Activo del balance, Neto como los fondos propios más las provisiones de riesgos y gastos a LP y Deuda como la suma del Pasivo Exigible a largo plazo y las deudas financieras a CP. Otros pasivos incluye el resto de la financiación.  3 El beneficio retenido se ha calculado como la diferencia entre las reservas de los años t y t-1, menos el dividendo a cuenta entregado, más el incremento de las Provisiones a LP, más los ingresos a distribuir en varios ejercicios. Denominamos capital, Capit, al capital social más la prima de emisión, menos las acciones propias para reducción de capital de la empresa i en el momento t. Por tanto, ampliación de capital, es el incremento que experimento Cap entre t-1 y t.  4 La existencia de empresas creadas con posterioridad al 1 de enero de 1994 nos conforma un panel de datos incompleto, hecho que no supone ningún problema para la estimación (Arellano & Bover, 1990).  5 El filtro tres tiene por objeto eliminar las empresas con variaciones muy grandes de su activo. Los filtros cuatro y cinco tienen como objetivo excluir de la muestra las empresas con dificultades financieras.  6 Además, Aybar Arias, Casino Martínez y López Gracia (2001b) observan que el criterio empleado para clasificar las empresas por tamaños influye en los resultados. Este es otro argumento que apoya la consideración de varios criterios simultáneamente.  7 Algunas cifras de los estadísticos descriptivos pueden sorprender. Por ejemplo, que el promedio de trabajadores de las empresas pequeñas sea 43 y la desviación típica 49. Cifras como éstas se deben a que, a la hora de clasificar por tamaños, las empresas deben cumplir dos de los tres criterios de tamaño definidos. Así, por ejemplo, hay empresas con más de 50 trabajadores clasificadas como pequeñas.  8 Este problema no se plantea en nuestro análisis sobre el modelo de Watson y Wilson (2002), ya que la variable omitida en la ecuación, Otros pasivos, no está correlada con el resto de las variables explicativas.  9 El uso de las ampliaciones de capital tiene marcado carácter discontinuo. Ésta puede ser la razón por la que el coeficiente de esta variable alcanza para todas las muestras una menor significación que el de las demás variables, llegando a carecer de significación estadística en la muestra de empresas grandes.  10 También se han examinado las muestras de mayor y menor crecimiento y las de mayor y menor endeudamiento obteniéndose resultados similares. References Akhigbe, A.; Easterwood, J. C. & Pettit, R. R. (1997). Wealth effects of corporate debt issues. The impact of issuer motivations, Financial Management, 26, 1, Primavera, 32-47. Ang, J. S. (1992). 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Subdirector: Andrés Blancas. Instituto de Investigaciones Económicas (UNAM)
Editor Asociado para America Latina: Luis Miguel Galindo. Facultad de Ecomomía (UNAM)