Abstract This work studies if they take place or lack case of fiscal neutrality in the Spanish IRPF (Personal Income Tax), analysing if the assumptions are taxed the same in which the equality of the present value of the financial flow generated by different financial designs takes place. According with the above mentioned, this study wants to show that the previous assumption is verified when a same financial yield that takes place with the premium received by the sale of an option put or with the profit obtained by the purchase of an option call. Depending on the structure in which it appears will pay tax like a capital gain in a personal income tax or a personal wealth tax, settling down important differences of fiscality between two products that generate flows financially identical.     Resumen En este trabajo se estudia si se producen o no supuestos de falta de neutralidad fiscal en el IRPF español, analizando si son gravados por igual los supuestos en los que se produce la igualdad del valor actual de los flujos financieros generados por distintos diseños financieros. En sintonía con lo anterior, este estudio se propone demostrar que el supuesto anterior se verifica en la medida que un mismo rendimiento financiero, tal y como es el que se produce con la prima recibida por la venta de una opción put o con el beneficio obtenido por la compra de una opción call, dependiendo de la estructura en la que se presente tributará como un rendimiento de capital mobiliario o como una ganancia patrimonial, estableciéndose unas importantes diferencias de fiscalidad entre dos productos que generan flujos financieramente idénticos.

1. Introducción   En el informe para la reforma del IRPF1, de 3 de abril de 2002, llevado a cabo por la Comisión Lagares, se pone expresamente de manifiesto una presencia significativa de supuestos de falta de neutralidad en el tratamiento fiscal de los productos financieros en los que se materializa el ahorro a largo plazo.   Unos días más tarde, el Ministerio de Hacienda2 comunicaba su intención de que, con objeto de incentivar el ahorro y las inversiones productivas y lograr una mejor financiación de la economía, una nueva remodelación del IRPF pretenderá la consecución de una mayor neutralidad entre los diferentes productos financieros.   Sin embargo, a pesar de estos objetivos institucionales, es importante tener en cuenta que los impuestos personales sobre la renta actuales son impuestos híbridos que no gravan en la práctica determinadas rentas invertidas, mezclando características de los sistemas de tributación de la propia renta y del consumo. Esto genera importantes costes económicos y recaudatorios que han implicado que algunas Administraciones Tributarias3 hayan implantado el gravamen diferenciado -dual- de las rentas del trabajo y del capital. En general, con este sistema, las rentas del trabajo son sometidas a una imposición progresiva -con tipos máximos inferiores al 50 por ciento, mientras que las rentas y ganancias del capital y de la actividad empresarial son gravadas uniforme y proporcionalmente con un tipo impositivo único en inferior al máximo que recaiga sobre las rentas del trabajo.   Entre esa clase de instrumentos híbridos se encuentra el actual IRPF español, que establece una base imponible especial, aunque esta base sólo incluye las ganancias patrimoniales a largo plazo y no los demás rendimientos del capital. Este hecho supone un ejemplo claro de la falta de neutralidad, puesto que dicha base especial está gravada mediante un tipo fijo, que coincide con el tipo de gravamen más reducido de la escala progresiva aplicable a la base general del impuesto (18%).   En este trabajo se estudia si se producen o no supuestos de falta de neutralidad fiscal en el IRPF español, analizando si son gravados por igual los supuestos en los que se produce la igualdad del valor actual de los flujos financieros generados por distintos diseños financieros.   En sintonía con lo anterior, este estudio se propone demostrar que el supuesto anterior se verifica en la medida que un mismo rendimiento financiero, tal y como es el que se produce con la prima recibida por la venta de una opción put o con el beneficio obtenido por la compra de una opción call, dependiendo de la estructura en la que se presente tributará como un rendimiento de capital mobiliario o como una ganancia patrimonial, estableciéndose unas importantes diferencias de fiscalidad entre dos productos que generan flujos financieramente idénticos.    Para ello se utilizaran los llamados híbridos financieros, tanto la figura del reverse convertible, como la del depósito indexado, con el objeto de obtener conclusiones sobre la neutralidad fiscal de estos productos financieros.    El reverse convertible es una corriente de flujos formada por la unión de un deposito remunerado y la venta de una put. Concretamente es la prima percibida por la venta de esta put la que, dependiendo de que la corriente de flujos se obtenga mediante la figura del reverse o se consiga con la separación de los elementos que la integran, tributará de forma diferente.   En efecto, la prima obtenida por la venta de la put será un rendimiento de capital mobiliario, que recibe un tratamiento fiscal idéntico al del cupón del deposito, cuando se consideran los dos activos como una corriente de flujos financieros determinada por un único producto denominado reverse convertible, mientras que será una ganancia patrimonial cuando reciba el tratamiento de activo formado con independencia del deposito. 2. Imposición personal sobre la renta y composición de carteras.   La distribución de un patrimonio financiero se puede efectuar mediante la inversión en activos sin riesgo o activos con riesgo, exigiéndose normalmente, en este último caso, una mayor rentabilidad para compensar el riesgo adicional. Con esta relación, el grado óptimo de asunción de riesgo se verá distorsionado por la fiscalidad que puede inducir a una adopción excesiva o insuficiente de riesgos.   La distorsión de la fiscalidad en la composición de carteras financieras puede ponerse claramente de manifiesto con la utilización de un modelo sencillo de selección de activos. En este sentido, si se considera un inversor con un patrimonio que lo distribuye en una cantidad destinada a la adquisición de activos sin riesgo y a la inversión en activos con riesgo , siendo , en la que el activo sin riesgo ofrece una rentabilidad y el activo con riesgo una rentabilidad media y una varianza .   Por lo tanto, si el inversor quiere destinar una parte de su patrimonio, al activo sin riesgo y otra parte, al activo con riesgo, la rentabilidad que obtendrá por unidad monetaria invertida será la siguiente:   De acuerdo con la expresión anterior, el rendimiento esperado y el riesgo asumido en la cartera, será el siguiente:   Para determinar la composición optima de la cartera, se supone un proceso de obtención de flujos esperados que se maximizan según la función de utilidad: { U= E(I) - ½ Var(I) }, en la que, es un indicador de la intensidad de la preferencia por el rendimiento y es un indicador de la aversión al riesgo. Con esta expresión se indica que las preferencias del inversor dependen positivamente del rendimiento esperado y negativamente del riesgo asumido, por lo que inmediatamente se obtiene que, siempre que no invierta sólo en uno de los activos, ni pueda operar en descubierto o utilizar la vía del crédito, la proporción óptima del patrimonio, que invertirá en el activo con riesgo, , en ausencia de impuestos, será:   La expresión anterior, indica que la inversión en el activo con riesgo será mayor cuanto mayor sea la preferencia por el rendimiento y la rentabilidad esperada adicional de invertir con riesgo y cuanto menor sea la aversión al riesgo y el riesgo del activo incierto.   Se analizaran, a continuación, con la introducción de pequeñas modificaciones algebraicas en la igualdad anterior, los efectos de la imposición personal sobre la renta en la adopción de riesgos financieros: 2.1 Establecimiento de un impuesto sobre los rendimientos del activo sin riesgo.   Si se estableciese un impuesto que gravara, únicamente, al tipo impositivo t, los rendimientos y el riesgo de una cartera serán:   Por lo tanto, en este caso, la proporción invertida en el activo con riesgo pasará a ser otra distinta, que se denominará: :    En consecuencia, cuando se grava el activo sin riesgo aumenta la rentabilidad relativa del activo con riesgo, sin haberse producido un aumento de su riesgo, por lo que será mayor la inversión en el activo con riesgo, que la registrada en ausencia de impuestos. 2.2 Establecimiento de un impuesto sobre los rendimientos del activo con riesgo, permitiéndose la compensación de pérdidas.   En este caso, el activo con riesgo se grava al tipo impositivo t, permitiéndose que las pérdidas contabilizadas por el inversor sean compensables. Esto implica que, si se obtiene una rentabilidad positiva el inversor pagará:, mientras que, si el resultado es negativo, el inversor recibirá de la pérdida.   Respectivamente, el rendimiento esperado y el riesgo de esta inversión será:   Por lo tanto, en este caso, la proporción invertida en el activo con riesgo pasará a ser :   La expresión anterior indica que, al gravar el activo con riesgo, se producen dos efectos distintos. Por una parte, una disminución del rendimiento medio, que reduce la inversión en este activo, y, por otra, una disminución del riesgo, que aumenta la inversión en este activo. En consecuencia, el efecto de la fiscalidad en la inversión en activos con riesgo es indeterminado y dependerá de la intensidad de los dos efectos señalados, así como de la importancia relativa otorgada por el inversor a la rentabilidad () y al riesgo() 2.3 Establecimiento de impuestos sobre los rendimientos de los activos con riesgo y sin riesgo .   Si el impuesto gravase los rendimientos de ambos activos al tipo t, la rentabilidad y el riesgo de las inversiones pasarán a ser, respectivamente, los siguientes:    Por lo tanto, la inversión óptima en el activo con riesgo se expresa por la relación siguiente:   En consecuencia, el impuesto reduce en igual medida el rendimiento de ambos activos, al mismo tiempo que reduce el riesgo del activo con riesgo, por lo que, en este caso, el impuesto aumenta la inversión en el activo con riesgo. 2.4 Establecimiento de un impuestos sobre los rendimientos del activo con riesgo, sin permitirse la compensación de pérdidas.   En este caso, el impuesto actuará sobre los rendimientos del activo con riesgo pero no permitirá compensar las pérdidas, por lo que, frente a la situación en la que se permitía la compensación de pérdidas, se reduce la inversión en el activo con riesgo, ya que se reduce más la rentabilidad media y menos el riesgo.   En este caso, se tienen las relaciones siguientes:   Cuando se compara esta nueva situación con otra distinta exenta de impuestos se aprecia claramente que el resultado teórico de la política impositiva es ambiguo.   La conclusión global que se puede extraer de los supuestos que se acaban de exponer, es que el diseño, actualmente existente, de la imposición personal sobre la renta altera significativamente y en muchos casos de manera ambigua la combinación riesgo/rentabilidad de los activos financieros, provocando notables distorsiones en la toma de decisiones de inversión y composición de carteras. 3. Tratamiento fiscal en el IRPF de los futuros y opciones negociados en los mercados organizados españoles   Un producto financiero derivado es un instrumento que se apoya en la evolución del valor de otro activo (activo subyacente). Es un contrato asimétrico que proporciona el derecho a comprar (call) o el derecho a vender (put) una cantidad preestablecida de un activo subyacente a un precio especifico en, o antes de, una fecha determinada.   El contrato es asimétrico por cuanto el comprador de una "call" tiene el derecho a adquirir el activo subyacente pero no la obligación, mientras que la parte contraria tiene la obligación de vender dicho activo. De igual modo el poseedor de una "put" tiene el derecho pero no la obligación de vender el activo en tanto que la parte contraria tiene la obligación de comprarlo. El derecho implica la posibilidad de ejercitar o no la opción según las circunstancias y la conveniencia del sujeto que la posee.   La fiscalidad de futuros y opciones negociados en el mercado regulado español dentro del ámbito del IRPF viene recogida en el articulo 35.1.m) de la LIRPF4 donde se establece que la tributación de las operaciones realizadas en los mercados de opciones y futuros tiene dos vías:    a) Tributarán con arreglo a las normas establecidas para los rendimientos de actividades económicas si las rentas derivadas de la contratación de futuros y opciones en los mercados regulados del RD 1814/1991 se hayan contratado con la finalidad de servir de cobertura a una operación principal concertada en el marco de una actividad económica.    b) Tributarán como ganancias patrimoniales siempre que las operaciones de opciones y futuros concertadas en esos mercados no se hayan contratado con la finalidad de cobertura a una operación principal concertada en el marco de una actividad económica.   Es importante tener en cuenta que los mercados regulados que son contemplados en el Real Decreto 1814/1991 son exclusivamente los de MEFF y Cítricos y los activos que se negocian en MEFF no pueden estar afectos a una actividad empresarial por lo que casi todas las operaciones generaran ganancias patrimoniales.   Otra cuestión relevante que hay que destacar es la consideración de los futuros y opciones financieros como "instrumentos financieros" y no como "valores negociables", tal y como indica la Dirección General de Tributos en la consulta número 0754-00 de 3 de abril de 2000 al responder a la cuestión planteada sobre "la Aplicación de la regla contenida en el artículo 31.5.f) de la Ley 40/1998 (norma antiaplicación) a las operaciones realizadas en los mercados de futuros y opciones":   "En este sentido, debe tenerse en cuenta que el informe elaborado, con fecha 27 de enero de 2000, por la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, a requerimiento de este Centro directivo, sobre la cuestión objeto de consulta, señala que "si bien no existe en la Ley del Mercado de Valores, como ocurre en otras normas de rango inferior, una definición de qué ha de entenderse como valor negociable, cabe, no obstante, afirmar que cuando se refiere a opciones y futuros en modo alguno los incluye explícitamente en aquella categoría."    Añade el citado informe que cabe considerar que las operaciones sobre opciones y futuros quedarían enmarcadas dentro de la denominación de "instrumentos financieros", categoría distinta de la de los valores negociables.   De acuerdo con lo señalado, no resulta aplicable a tales operaciones lo dispuesto en el artículo 31.5.f) de la Ley 40/1998, de 9 de diciembre, del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas."   Esta consideración como "instrumento financiero" y no como "valor negociable", además de otras implicaciones, permite llevar a cabo aplicaciones, con opciones y futuros, para la realización de minusvalías fiscales, operación que la Ley 40/1998 en su norma 31.5.f) intenta evitar al no considerar perdida patrimonial a aquellas ventas en las que el contribuyente hubiera adquirido valores homogéneos dentro de los dos meses anteriores o posteriores a dichas transmisiones. 4 Análisis de la fiscalidad de los derivados financieros contratados en mercados no organizados.   Los híbridos financieros son productos financieros atípicos que se crean a partir de contratos, valores mobiliarios, o activos financieros, respetando jurídicamente los requisitos formales de los mismos, aunque generando unas nuevas corrientes de flujos distintos de los proporcionados por los activos originales.   Este tipo de productos ha provocado la ruptura de la dualidad en que se habían estandarizado las fuentes de financiación tradicionales: recursos propios en valores de renta variable y recursos ajenos en valores de renta fija.   Actualmente, en España se comercializan muchos productos financieros que responden a este concepto de híbridos financieros, entre los que se pueden citar por su importancia los siguientes:   En el año 1999, los híbridos financieros fueron admitidos en España, con el objeto de cubrir nuevas necesidades aparecidas con la puesta en marcha de una reforma fiscal y una coyuntura financiera de bajos tipos de interés nominales.   En efecto, en el año 1999 la entrada en vigor de la nueva Ley 40/1998 del IRPF otorgaba las mayores ventajas fiscales a :   a) Los rendimientos de capital mobiliario superiores a 2 años pasaban a contar con una reducción de un 30% sobre los beneficios. Esto supondría un trato favorable en relación con las ganancias patrimoniales, para rentas inferiores a 4.200.000 pesetas, según el gravamen de ese año.   b) Las ganancias patrimoniales superiores a 1 año con una tributación de los beneficios al 18%. Esto representaba un trato favorable en relación con los rendimientos de capital, para rentas superiores a 4.200.000 pesetas, según el gravamen de ese año.    En el momento citado, los tipos de interés se encontraban entorno al 3%-4%, y las bolsas seguían un ciclo alcista por lo que la rentabilidad fiscal y la rentabilidad financiera no convergían en los mismos productos:    La solución ante esta circunstancia era la creación de productos con rentabilidad referenciada a la evolución de los mercados bursátiles y cuya estructura respetase la consideración de rendimientos de capital mobiliario, es decir, la creación de los híbridos financieros, o productos financieros derivados que son negociados en mercados no regulados (Over the Counter -OTC-) que carecen de cámara de compensación propia, creada por el propio mercado, con el objeto de que siempre exista una contrapartida a cualquier tipo de contrato, tal y como sucede en los mercados regulados.   En lo que se refiere a la fiscalidad de estos productos derivados OTC, cabe hablar de una inexistencia de regulación legal en España. En la LIRPF se especifica que las operaciones a las que se refiere dicho texto legal son las comprendidas en los mercados regulados por el RD 1814/1991, por lo que las operaciones realizadas en mercados tales como los OTC carecen de regulación.    Para el Real Decreto 1814/1991, los mercados regulados son los recogidos en el capitulo V dedicado a los mercados de futuros y opciones sobre cítricos y los contemplados en el capitulo I Artículo 1.2, sobre los mercados de futuros financieros y opciones financieras que se negocien y transmitan en un mercado organizado5 .   Puede hacerse una aproximación al tratamiento fiscal de los híbridos financieros, a partir de la fiscalidad de los futuros y opciones regulados por el Real Decreto 1814/1991, que considera como rendimientos de actividades económicas el procedente de los activos de cobertura de operaciones principales para la actividad económica, y como ganancias cualquier otro caso diferente. 5. Una aproximación a la fiscalidad de los híbridos financieros 5.1 El caso del reverse convertible   El objeto del reverse convertible es cubrir las necesidades de un inversor de renta variable que quiere garantizarse una rentabilidad muy superior a la de mercado asumiendo un riesgo elevado pero inferior al de la renta variable pura (ya que en una banda de cotizaciones el riesgo puede ser inexistente). En este activo, al contrario que en el deposito garantizado, prima la rentabilidad frente a la seguridad y se combina la rentabilidad asegurada de la renta fija con el riesgo de la renta variable. Por tanto, comparte el riesgo de la renta variable con la rentabilidad garantizada de la renta fija.   El reverse convertible es un híbrido financiero que se estructura en torno a los siguientes elementos:   - El valor bursátil al que quedará vinculado el depósito.   - La Garantía de un interés prefijado al comienzo de la operación y que se abonará al vencimiento con independencia de la evolución bursátil del valor seleccionado.   - La Fijación de un valor de la acción en el momento inicial de la constitución del depósito.   En la fecha de vencimiento de contrato, se pueden producir las siguientes situaciones:   a) la cotización de la acción del valor al que se encuentra ligado el depósito sea igual o superior al precio inicial, en este supuesto al cliente se le entrega el capital depositado más el interés garantizado.    b) la cotización de la acción del valor al que se encuentra ligado el depósito es inferior al precio fijado de forma inicial, en este supuesto al cliente se le entregará el interés garantizado y el número de acciones que resulte de efectuar la siguiente operación: Nº. de acciones: Capital invertido / Precio inicial de la acción   Con el objetivo de abonar a los titulares la remuneración pactada, el emisor realiza dos operaciones de cobertura:   1) Una venta de opción de venta (put) sobre las acciones subyacentes por un importe nominal igual al importe del principal invertido. Parte del cupón fijo que se paga por el producto se obtiene de la cobertura realizada mediante la venta de la opción (put) por parte del emisor.    2) Inversión del principal: los intereses devengados por dicha inversión constituyen el otro componente del cupón pagado a vencimiento.   Como se ha comentado anteriormente, al ser un híbrido financiero formado por un deposito de renta fija y un derivado, la fiscalidad de este producto no esta regulada y ha de acudirse a las consultas respondidas por la Dirección General de Tributos al objeto de determinar la tributación de sus rendimientos.    Concretamente es la consulta nº 0263-016 de 13 de Febrero de 2000 la que intenta precisar este tema, sin embargo, cabe subrayar que esta no aclara de una forma definitiva la fiscalidad de los reverse financieros ya que se limita a calificar los cupones como rendimientos de capital mobiliario y la venta de las acciones, en su momento, como ganancia o perdida patrimonial, pero no se pronuncia sobre cuestiones tales como las siguientes: ¿qué ocurre en el momento de vencimiento del reverse si se reciben acciones? o ¿con que fecha de antigüedad han de computarse dichas acciones?, etc.    Hasta el momento, el criterio que siguen las instituciones financieras, para dar respuesta a estas cuestiones, es considerar que no existe hecho imponible al recibir las acciones (en el caso de que se produzca esta recepción) y que el capital invertido en las mismas es el importe inicialmente invertido en el reverse convertible (como establece la respuesta a la consulta). Respecto a la antigüedad de las acciones, y adoptando la solución menos favorable para el cliente, se esta considerando como fecha de adquisición de las mismas el momento de su recepción.   La comparativa entre la inversión en un reverse convertible, como producto único, y la inversión, de manera individual, en cada uno de sus componentes (deposito fijo y venta de put), la podemos llevar a cabo mediante el concepto de rentabilidad después de impuestos o rentabilidad financiero fiscal. Partiendo de la base de que la rentabilidad financiera de las inversiones es la mismas, las diferencias que vamos a apreciar radican en los siguientes hechos:   · La rentabilidad obtenida por el reverse convertible, que esta formada por el interés del deposito fijo y la prima recibida por la venta de la opción put, tributa como rendimiento de capita mobiliario, mientras que invirtiendo independientemente e la opción put su rentabilidad, la prima percibida, tributa como incremento de patrimonio.     "Es decir el mismo flujo financiero, la prima de la opción, según la estructura en la que este presente tributa como rendimiento de capital mobiliario o como incremento de patrimonio."   · La inversión en el reverse convertible, al ser considerada rendimiento de capital mobiliario, sus rentas se ven beneficiadas por una bonificación de un 30%, siempre que su duración sea superior a los 2 años.   · La inversión independientemente en la opción put no se beneficia de bonificaciones pero la prima tributara al tipo fijo menor de la escala, 18%, al superar el año.     "Es decir el mismo flujo financiero, la prima de la opción put, según la estructura den la que este presente, se beneficiara de una bonificación del 30% o tributara al tipo fijo del 18%"    Un modelo teórico que plasme, desde el punto de vista del patrimonio final neto después de impuestos, las diferencias entre la inversión en un reverse convertible y la inversión en cada uno de sus componentes de forma independiente, es el siguiente:    Donde son el patrimonio final e inicial, respectivamente, después de impuestos, del reverse convertible, tal que es la rentabilidad del reverse convertible, el tipo impositivo para rendimientos de capital mobiliario y Cr el coeficiente reductor para rendimientos de capital mobiliario superiores a 2 años.   Donde son el patrimonio final e inicial, respectivamente, después de impuestos, del deposito fijo mas la venta de la opción put, tal que es la rentabilidad del deposito a tipo fijo, el tipo impositivo para rendimientos de capital mobiliario, Cr el coeficiente reductor para rendimientos de capital mobiliario superiores a 2 años, el importe de la prima recibida por la venta de la put y el tipo impositivo para incrementos o disminuciones de patrimonio.   Para estudiar estas diferencias de fiscalidad que tendrá un híbrido financiero respecto a la fiscalidad de los productos que lo forman se construirá un supuesto al que se le irán aplicando los distintos tipos de gravamen y los diferentes plazos legales con el objeto de precisar los niveles de renta y los plazos de antigüedad en los que resulta mas conveniente la suscripción del producto bancario estructurado (híbrido financiero) así como los casos en los que resulta mas conveniente contratar por separado los activos que lo forman.    Con ese propósito se establecen como premisas especificas del reverse convertible el hecho de tratarse de un producto de interés fijo del 12%, pagadero a vencimiento, que conlleva la particularidad de que si al vencimiento del mismo la cotización de las acciones de una compañía de referencia es inferior a un 80% de su valor inicial el reembolso del principal invertido será en acciones de esta compañía a la cotización del 80%, percibiendo el tenedor del producto en todo caso el interés fijo.   La cantidad a invertir por el inversor es de 25.000 euros y si se diese la posibilidad de devolución de acciones se tendrían las tres opciones siguientes:   - Venderlas por debajo del precio al que nos las ofrecen (en el mercado cotizan por debajo del 80%)   - Venderlas al 80% de su cotización en el momento de suscribir el producto (en el mercado cotizan al 80%).   - Mantenerlas y vender en el momento que veamos que supera ese umbral del 80%, es decir, vender con plusvalía.   Si se tiene en cuenta que la estructura interna que sustenta este producto esta formada por:    · Un depósito al 4.17% en el que se invierten los 25.000 euros (cupón de 1000 euros)    · Una venta de una opción put, sobre las acciones de la compañía que anteriormente mencionamos, con un precio de ejercicio igual al 80% del valor de la misma a fecha de suscripción. La prima que se recibe por vender la put (5650 euros) mas los intereses del Deposito al 4% (1000 euros) forman la retribución fija del 12% (6650 euros)   Para establecer la fiscalidad que conllevan estos activos hay que distinguir entre dos posibles situaciones:   a) La revalorización de las acciones o bien una depreciación en la cotización de las mismas por un importe inferior al 20%: Lo que supondría el cobro del cupón del 12% (6650 euros) y la recuperación en efectivo del capital invertido.   b) El descenso de la acción de referencia por debajo del límite predeterminado del 20%: Lo que supondría el cobro del cupón y la devolución del capital invertido en forma de acciones.   Para obtener unas conclusiones claras respecto a la neutralidad de los híbridos financieros en e IRPF se realizará una simulación de su tributación teniendo en cuenta diferentes plazos y tipos de gravámenes, pero siempre manteniendo las mismas premisas financieras, es decir, que si el deposito ofrece un 4% este interés será anual si se refiere a un año,... . 5.1.1 Simulación para la determinación de la fiscalidad del reverse convertible.  a) Supuesto de revalorización de las acciones.     Al producirse esta circunstancia, en el momento del vencimiento se van a percibir unos cupones por importe de 6.650 euros que fiscalmente suponen, como se ha indicado anteriormente, la consideración de rendimientos de capital mobiliario y la devolución del capital invertido.     Según el plazo al que se establezca el reverse convertible la tributación es diferente por lo que es necesario contemplar los distintos tratamientos fiscales que conlleva cada plazo (Cuadro 1) y posteriormente el impacto fiscal en los diferentes niveles de renta (Cuadro 2).     Como se puede apreciar, en los mismos, el plazo óptimo para este activo es el superior a dos años ya que tiene la bonificación fiscal del 30% y el resto tributara a tipo marginal.      Para poner de manifiesto el efecto fiscal sobre los diferentes tipos de gravámenes se desarrolla el siguiente cuadro:   Este cuadro, en el que se combina el tipo de gravamen con la antigüedad del producto, es el que será utilizado establecer las diferencias de tratamiento fiscal que se producen cuando se considera únicamente este producto estructurado o, separadamente, los productos que lo componen..    Dos son los productos financieros básicos que intervienen en la formación del reverse convertible y cada uno de ellos tiene una fiscalidad diferente por lo que serán analizados individualmente y posteriormente se sumaran las cuotas parciales con el objeto de determinar la cuota total a pagar por el IRPF, de cada uno de ellos.   Al igual que se hizo en el caso anterior en primer lugar se especificará la fiscalidad para cada uno de los plazos significativos que se están analizando (cuadros 1-2), y, a partir de aquí, se calcula el pago que cada rendimiento genera en concepto de IRPF según los diferentes tipos marginales y el pago total determinado por la suma de los dos productos financieros básicos: el deposito y la venta de una put (cuadros 3-4-5).   En los cuadros 8, 9 y 10 se comparan, utilizando agrupadamente los tipos marginales de gravamen y el plazo, las cuotas a pagar en el IRPF por los beneficios obtenidos bien en el reverse o bien separadamente según los productos financieros básicos que lo forman. De esta manera, se puede comprobar cual de estos dos procedimientos, iguales financieramente, tiene un tratamiento fiscal mas favorable, teniendo en cuenta la antigüedad del producto, pudiendo apreciarse lo siguiente:    a) A un plazo superior a dos años (cuadro 8), para niveles de renta inferiores a 12.874 euros, es más favorable, desde una perspectiva fiscal, la inversión en el Reverse, es decir, es preferible el producto estructurado como producto bancario autónomo. Pero cuando se supera ese nivel de renta es preferible la inversión en el deposito y la compra de la put, ya que a partir de un tipo marginal del 28% es mayor la cuota liquida total que se obtiene con la inversión en Reverse.      Si se tiene en cuenta que el porcentaje de los declarantes que poseen una renta, entendiendo como tal la base liquidable, inferior a 12874 euros es de un 63%7 del total de los mismos, puede concluirse que a mas de dos años una inversión en un reverse convertible (producto agregado) sería mas favorable para un 63% de los declarantes potenciales en e IRPF que una inversión que produjese un flujo de rendimientos financieros de una manera desagregada.    b) En el caso de plazos comprendidos entre 1 año y un día y dos años (cuadro 9) el escenario cambia, siendo ahora la inversión mas favorable fiscalmente, en casi todos los niveles de renta a excepción de aquellas inferiores a 3.678 euros, la que se realiza manteniendo la independiente entre el deposito y la venta de la put. Para las rentas inferiores a 3678 euros la elección es indiferente.      Es decir, si el plazo de inversión esta comprendido entre 1 año y 1 día y dos años en ningún caso la inversión en reverse convertible generaría una mayor rentabilidad financiero-fiscal que el producto desagregado, resultando, casi siempre, mas rentable la inversión en el deposito y la opción, siendo en algunos casos indiferente.    c) Finalmente, para una inversión con un horizonte temporal inferior al año (cuadro 10) es totalmente indiferente la elección por cualquiera de estas dos alternativas ya que ambas operaciones tienen un vencimiento inferior al año, por lo que la tributación, tanto de los rendimientos de capital mobiliario como de las ganancias patrimoniales, se efectúa al tipo marginal sin ningún tipo de deducción. 5.2 El caso de un depósito indexado   Para estudiar las diferencias de fiscalidad que tendrá un híbrido financiero respecto a la fiscalidad de los productos que lo forman vamos a trabajar con otro supuesto al que se le irán aplicando, de nuevo, los distintos tipos de gravamen y los diferentes plazos legales con el objeto de precisar los niveles de renta y los plazos de antigüedad en los que resulta mas conveniente la suscripción del producto bancario estructurado (híbrido financiero) así como los casos en los que resulta mas conveniente contratar por separado los activos que lo forman.   Con ese propósito se establecen como premisas específicas del depósito indexado el hecho de tratarse de un producto que garantiza el principal invertido y que conlleva la particularidad de que si al vencimiento el índice de referencia se ha revalorizado respecto a su valor inicial, este producto ofrecerá un 40% del mismo..   El objeto del depósito indexado es cubrir las necesidades de un inversor conservador dispuesto a asumir, únicamente, un coste de oportunidad (ya que esta garantizada su inversión al 100%), y que además quiere obtener, en cierta medida, una rentabilidad adicional superior al tipo sin riesgo de mercado al mismo plazo. En este tipo de activos se prima la seguridad frente a la rentabilidad de un activo de renta variable, por lo que conlleva el riesgo de la renta fija -que es próximo a cero siempre y cuando se respete el plazo de inversión-, frente a la rentabilidad no garantizada de la renta variable.    Si se tiene en cuenta que la estructura interna que sustenta este producto esta formada por los instrumentos financieros siguientes:    · Un Depósito al 4.17% en el que se invierten 23.113 euros. Esta inversión al 4.17% generará, en los dos años que se utilizan para esta primera aproximación a la fiscalidad de este producto, un cupón de 1886 euros, que, junto a la devolución del principal, nos garantizan los 25.000 euros invertidos.    · Una compra de una opción call, sobre el índice de referencia, con un precio de ejercicio igual al valor de este a fecha de compra de la opción. La prima que se desembolsa por esta operación será de 1886 euros, es decir, igual a la rentabilidad asegurada por el deposito al 4%, de tal manera que, si el índice se depreciase y se perdiese lo invertido en la opción call, la estructura global seguiría garantizando los 25.000 euros iniciales. (apalancamiento aproximado, para el caso de ofrecer un 40% de revalorización del índice, 1*10).   Para establecer la fiscalidad que conllevan estos activos hay que distinguir entre dos posibles situaciones:   a) La revalorización del índice de referencia: lo que supondría el cobro del 40% de esta revalorización y la recuperación del capital invertido.   b) El descenso del índice de referencia por debajo de su valor inicial: lo que supondría, únicamente, la devolución del capital invertido.   Para obtener, como en el caso del reverse convertible, unas conclusiones claras respecto a la neutralidad de los híbridos financieros en e IRPF, se realizará una simulación de su tributación teniendo en cuenta diferentes plazos y tipos de gravámenes, pero siempre manteniendo las mismas premisas financieras, es decir, que si el deposito ofrece un 4% este interés será anual si se refiere a un año,... . 5.2.1Simulación para la determinación de la fiscalidad del depósito indexado.   a) Supuesto de revalorización del índice en un 50%.     Al producirse esta circunstancia, en el momento del vencimiento, se van a percibir unos rendimientos por importe de 5.000 euros que fiscalmente suponen, como se ha indicado anteriormente, la consideración de rendimientos de capital mobiliario, y la devolución del capital invertido.      Según el plazo al que se establezca el deposito la tributación es diferente por lo que es necesario contemplar los distintos tratamientos fiscales que conlleva cada plazo (Cuadro 11) y posteriormente el impacto fiscal en los diferentes niveles de renta (Cuadro 12).     Como se puede apreciar, en los mismos, el plazo óptimo para este activo es el superior a dos años ya que tiene la bonificación fiscal del 30% y el resto tributara a tipo marginal.     Para poner de manifiesto el efecto fiscal sobre los diferentes tipos de gravámenes se desarrolla el siguiente cuadro:     Este cuadro, en el que se combina el tipo de gravamen con la antigüedad del producto, es el que será utilizado establecer las diferencias de tratamiento fiscal que se producen cuando se considera únicamente este producto estructurado o, separadamente, los productos que lo componen..     Dos son los productos financieros básicos que intervienen en la formación del deposito indexado y cada uno de ellos tiene una fiscalidad diferente por lo que serán analizados individualmente y posteriormente se sumaran, como ya hicimos con el reverse convertible, las cuotas parciales con el objeto de determinar la cuota total a pagar por el IRPF, de cada uno de ellos.     Al igual que se hizo en el caso anterior en primer lugar se especificará la fiscalidad para cada uno de los plazos significativos que se están analizando (cuadros 13-14), y, a partir de aquí, se calcula el pago que cada rendimiento genera en concepto de IRPF según los diferentes tipos marginales y el pago total determinado por la suma de los dos productos financieros básicos: el deposito y compra de la call (cuadros 15-16-17).     En los cuadros siguientes -18, 19 y 20- se comparan, utilizando agrupadamente los tipos marginales y el plazo, las cuotas a pagar en el IRPF por los beneficios obtenidos bien en el deposito indexado o bien separadamente según los productos financieros básicos que lo forman. De esta manera, se puede comprobar cual de estos dos procedimientos, iguales financieramente, tiene un tratamiento fiscal mas favorable, teniendo en cuenta la antigüedad del producto, y vamos a comprobar que las conclusiones a las que llegamos con el reverse convertible son idénticas a las obtenidas mediante el depósito indexado:      a. A un plazo superior a dos años (cuadro 18), para niveles de renta inferiores a 12.874 euros, es más favorable, desde una perspectiva fiscal, la inversión en el deposito indexado, es decir, es preferible el producto estructurado como producto bancario autónomo.      b. En el caso de plazos comprendidos entre 1 año y un día y dos años (cuadro 19) el escenario cambia, siendo ahora la inversión mas favorable fiscalmente, en casi todos los niveles de renta, a excepción de aquellas inferiores a 3.678 euros, la que se realiza manteniendo la independiente entre el deposito y la compra de la call. Para las rentas inferiores a 3678 euros la elección es indiferente.      c. Finalmente, para una inversión con un horizonte temporal inferior al año (cuadro 20) es totalmente indiferente la elección por cualquiera de estas dos alternativas ya que ambas operaciones tienen un vencimiento inferior al año, por lo que la tributación, tanto de los rendimientos de capital mobiliario como de las ganancias patrimoniales, se efectúa al tipo marginal sin ningún tipo de deducción. 6. Problemas de neutralidad impositiva   En los supuestos que se están examinando en el presente trabajo, los problemas que puede provocar el hecho de que la prima de la opción put tribute de forma diferente, dependiendo del diseño financiero en el que se comercialice -es decir, que tribute como rendimiento de capital mobiliario, si está integrada en un reverse convertible o que tribute como incremento de patrimonio si se comercializa de forma independiente junto a un deposito de renta fija-, se pueden determinar de la siguiente manera, con la ayuda de las relaciones expresadas en el epígrafe 2:      a) Distorsión en la toma de decisiones de inversión:     Este supuesto de falta de neutralidad impositiva implica que se este incentivando la inversión en un activo frente a otro. Concretamente, en el caso analizado la inversión en un deposito más una opción put es mas ventajosa fiscalmente que la inversión en un reverse convertible, ya que el incremento de patrimonio a mas de un año tributa al 18% y el rendimiento de capital mobiliario iría a tipo marginal con bonificaciones. Todo esto a pesar de que la rentabilidad y la estructura financiera de dichos activos es la misma.      b) Distorsión en la determinación del plazo y liquidez:     El diseño tributario actual prima el mantenimiento de depósitos a determinados plazos con bonificaciones fiscales, cuestión que es totalmente determinante para el diseño de productos financieros.     Si se tiene en cuenta que la estructura financiera del reverse convertible y del depósito mas la opción es idéntica, la fiscalidad efectiva esta restando liquidez a uno de ellos, en este caso, al reverse convertible ya que al ser considerado como rendimiento de capital mobiliario alcanza su mejor atractivo fiscal cuando su vencimiento es superior a dos años.    En consecuencia, la fiscalidad afecta directamente en la toma de decisiones del inversor, en este caso, respecto al plazo de la inversión y su liquidez tal y como puede apreciarse en el desarrollo que se realiza a continuación.    En éste se comparará la inversión en un activo, que genera rendimiento de capital mobiliario, cuando el vencimiento del mismo es inferior a un plazo determinado (actualmente 2 años), plasmándolo en una inversión con reinversiones en periodos inferiores a ese plazo (mayor liquidez) frente a otro cuyo vencimiento es mayor que este (menor liquidez), utilizando siempre la misma duración de la inversión.   La rentabilidad neta de impuestos de una inversión, en el activo que genera anualmente rendimientos de capital mobiliario , cuando , será:     En la expresión anterior representa el valor neto de impuestos de la inversión a dos años, siendo,      Por lo que,      En la expresión anterior, t es el tipo de gravamen para el inversor correspondiente a los rendimientos de capital mobiliario y la bonificación sobre beneficios que será 0 cuando , en consecuencia,        Por otro lado, la rentabilidad neta de impuestos de una inversión en la que el único rendimiento de capital se produce cuando será:      Donde representa el valor neto de impuestos de la inversión a dos años, siendo,   ya que es la rentabilidad que ofrece en el activo y es equivalente a la capitalización del . Por lo que,      En el caso de que puede considerarse que la diferencia entre necesaria para que aproxima el efecto distorsionador de la fiscalidad en los rendimientos de capital mobiliario, ya que se demuestra que la rentabilidad neta de impuestos de la inversión en la que el único rendimiento de capital se produce cuando será mayor que la rentabilidad neta de impuestos de la inversión, en el activo que genera anualmente rendimientos de capital mobiliario , cuando 2 años      c) Efecto lock-in.      La no consideración como renta fiscal de las plusvalías no realizadas supone bien un desestímulo impositivo a realizar plusvalías, o bien incentiva la conversión de rentas y ganancias de capital efectivas en ganancias de capital no realizadas con el objeto de evitar la carga tributaria. En este contexto se produce esta distorsión fiscal -lock-in effect- que incentiva la realización de operaciones que por criterios puros de gestión de carteras no se efectuarían, cuyo examen, en el caso que se está analizando, requiere la consideración por separado de los distintos elementos financieros, tal y como se expondrá a continuación.      En lo que se refiere al reverse convertible no existe efecto lock-in hasta su vencimiento, al no ser posible su reembolso antes de este momento. Cuando llegamos al vencimiento, y si la acción de referencia ha bajado, obtendremos nuestro capital invertido en acciones, de la compañía indicada, a la cotización preestablecida en un inicio, aun cuando la cotización en el vencimiento este mas baja, por lo que podemos considerar que el inversor esta incentivado fiscalmente a vender esas acciones para realizar la minusvalía fiscal.     Respecto al producto formado independientemente por el deposito y la opción, se puede apreciar ese efecto tanto en lo que respecta al producto financiero que genera rendimientos de capital mobiliario (depósito), como aquél otro producto que produce flujos considerados como incrementos de patrimonio (opción).     Para aproximar este efecto vamos a determinar la rentabilidad neta de impuestos de una cartera formada dos activos donde uno de ellos (a) genera rendimientos de capital mobiliario y el segundo (b) genera incrementos de patrimonio, en tres circunstancias:     1.- Cartera que se mantiene sin recomposición hasta su vencimiento.      La rentabilidad neta de impuestos de esta cartera será:     En la expresión anterior, representa el valor neto después de impuestos de la cartera conjunta de (a) y (b), de manera que se cumplen las relaciones siguientes: , siendo      Tal que es el tipo de gravamen para el inversor correspondiente a los rendimientos de capital mobiliario, es el tipo de gravamen para el inversor correspondiente a los incrementos de patrimonio y la bonificación sobre beneficios.      2.- Cartera inicialmente compuesta por los dos activos y que se recompone al final del periodo 2, de forma que se vende el activo que genera rendimientos de capital mobiliario para reinvertir el importe obtenido de la enajenación en el activo (b) durante el periodo 3.        La rentabilidad neta de impuestos de esta cartera será:      En la expresión anterior , representa los plazos, y representa el valor neto de impuestos de la cartera conjunta de (a) y (b), de forma que siendo     Por lo que,           Tal que es el tipo de gravamen para el inversor correspondiente a los rendimientos de capital mobiliario, es el tipo de gravamen para el inversor correspondiente a los incrementos de patrimonio y la bonificación sobre beneficios.        Si consideramos que puede considerarse que la diferencia entre necesaria para que aproxima el efecto lock-in, ya que la rentabilidad neta de impuestos de la cartera que no se modifica es superior a la rentabilidad neta de impuestos de la cartera modificada porque se ve favorecida por las reducciones establecidas según el plazo.      3.- Cartera inicialmente compuesta por los dos activos y que se recompone al final del periodo1, de forma que se vende el activo que incrementos de patrimonio para reinvertir el importe obtenido de la enajenación en el activo (a) durante los periodos 2 y 3.        La rentabilidad neta de impuestos de esta cartera será:        En la expresión anterior, y Cn representa el valor neto de impuestos de la cartera conjunta de (a) y (b), de forma que , siendo       Por lo que,        Tal que es el tipo de gravamen para el inversor correspondiente a los rendimientos de capital mobiliario, es el tipo de gravamen para el inversor correspondiente a los incrementos de patrimonio y la bonificación sobre beneficios.       Si consideramos que puede considerarse que la diferencia entre necesaria para que aproxima el efecto lock-in, ya que la rentabilidad neta de impuestos de la cartera que no se modifica es superior a la rentabilidad neta de impuestos de la cartera modificada porque se ve favorecida por el tipo de gravamen reducido que se establece para unos determinados plazos.        En consecuencia, la solución a esta falta de neutralidad fiscal estaría en el tratamiento por igual de todos los flujos de rentas de igual valor actual con independencia de su fórmula financiera de comercialización. En los casos estudiados, únicamente cuando el período de tiempo es inferior a un año se verifica que no existe ninguna distorsión fiscal ya que la fiscalidad para los rendimientos de capital y los incrementos de patrimonio en ese plazo es idéntica, tributando a tipo marginal. 7 Conclusiones     1. La falta de neutralidad fiscal del IRPF español provoca distorsiones en la toma de decisiones del inversor de cartera respecto al plazo y la liquidez de la misma, incentivando fiscalmente la realización de operaciones que por criterios puros de gestión no se realizarían.     2. En el marco tributario actual, se ha podido constatar que existen cash-flows financieramente idénticos, procedentes de productos primarios diferentes, sometidos a distintas cargas tributarias.     3. La neutralidad fiscal, en las inversiones de cartera examinadas, sólo se verifica en los plazos inferiores a un año, pues los rendimientos del capital mobiliario y las variaciones patrimoniales tributan al tipo marginal sin reducciones.     4. La inversión en un flujo de rentas agregado (reverse convertible o depósito indexado) es favorable fiscalmente, frente a una inversión en un producto desagregado (depósito + venta de put/compra de call ) cuando se cumplen las siguientes condiciones:        · Un vencimiento a más de dos años.       · Una base liquidable menor que 12.874 euros.      5. Por el contrario, la inversión en un producto desagregado (depósito y venta de una put/compra call) tendrá una rentabilidad financiero-fiscal mayor que la inversión en una estructura única, cuando se cumplan las condiciones siguientes:        · Un vencimiento no inferior a un año.       · Una base liquidable del inversor superior a 12.874 euros -que se observa en el 37 por ciento de los declarantes-. No obstante, este supuesto es favorable incluso con una base liquidable superior a 3.678 euros, siempre que el vencimiento esté comprendido entre 1 año y un día y dos años.     En consecuencia, nuestro análisis permite afirmar que la opción put, dependiendo de la implementación financiera en la que esté incluida la venta o la compra de la misma, será favorable para las rentas y plazos que se señalan a continuación: 8. BIBLIOGRAFÍA. Auerbach, A.J. y Hines, J.R. (2001): "Taxation and Economic Efficiency", University of California, Berkeley - Economics and University of Michigan Business School. Bradford, D.F. y Auerbach, A. J. (2001): "Generalized Cash Flow Taxation", Princeton University, Woodrow Wilson School and University of California, Berkeley- Economics. Comisión para la reforma del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (2002): "Informe para la reforma del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas", Instituto de Estudios Fiscales, Madrid. Contreras, C. (1999): "Seguros vinculados a fondos: Su evaluación bajo un enfoque de economía publica", Cuadernos de información económica, núms. 152/153, noviembre-diciembre, págs. 109-120. Jha, R. (1998): "Modern Public Economics, Parte III: Taxation and Risk Taking", Routledge Publishers, Londres. Panteghini, P.M. (2001): "Dual Income Taxation: The Choice of the Imputed Rate of Return", Finnish Economic Papers, vol. 14, núm. 1, págs. 5-13. Poterba, J.M. 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Las primeras son gravadas con una tarifa de tipos progresivos e inferiores al 50 por ciento y las rentas del capital son gravadas a un tipo único y relativamente bajo, que es igual en los casos de las rentas societarias e individuales. Una perspectiva de las principales líneas de investigación abiertas en la actualidad sobre la imposición dual, puede consultarse en Panteghini (2001).      Con la aplicación del sistema dual se reconoce que el desempeño de la movilidad de capitales dificulta extraordinariamente el gravamen de las rentas del capital con tipos progresivos y, por tanto, se decanta por la aplicación de un gravamen proporcional y a tipo relativamente bajo de estas rentas. Como se aprecia claramente, lo que el sistema dual gana en neutralidad en el tratamiento de los rendimientos del capital lo pierde en el terreno de la equidad, por lo que el trabajo futuro para mejorar este sistema, como ya puede observarse actualmente, habrá de avanzar por el camino de reunir ventajas de eficiencia con un buen nivel de equidad impositiva y de simplificación administrativa. 4 Articulo 35.1.m) de la LIRPF: "En las operaciones realizadas en los mercados de futuros y opciones regulados por el Real decreto 1.814/1991, de 20 de Diciembre, se considerará ganancia o perdida patrimonial el rendimiento obtenido cuando la operación no suponga la cobertura de una operación principal concertada en el desarrollo de actividades económicas realizadas por el contribuyente en cuyo caso tributaran de acuerdo con lo previsto en la sección 3ª de este capitulo (Rendimientos de las actividades económicas)" 5 Real Decreto 1814/1991 capitulo I Articulo 1.2:      "1.2.a) Futuros financieros, los contratos a plazo que tengan por objeto valores, préstamos o depósitos, índices u otros instrumentos de naturaleza financiera; que tengan normalizados su importe nominal, objeto y fecha de vencimiento, y que se negocien y transmitan en un mercado organizado cuya sociedad rectora los registre, compense y liquide, actuando como compradora ante el miembro vendedor y como vendedora ante el miembro comprador.      1.2.b) Opciones financieras, los contratos a plazo que tengan por objeto valores, préstamos o depósitos, índices, futuros u otros instrumentos financieros; que tengan normalizado su importe nominal, objeto y precio de ejercicio, así como su fecha, única o límite, de ejecución; en los que la decisión de ejecutarlos o no sea derecho de una de las partes adquirido mediante el pago a la otra de una prima acordada, y que se negocien y transmitan en un mercado organizado cuya sociedad rectora los registre, compense y liquide actuando como compradora ante el miembro vendedor y como vendedora ante el miembro comprador." 6 Consulta nº 0263-01 "...Se definen estos contratos financieros atípicos en la citada Circular como "aquellos contratos no negociados en mercados secundarios organizados por los que una entidad de crédito recibe dinero o valores, o ambas cosas, de su clientela asumiendo una obligación de reembolso consistente bien en la entrega de determinados valores cotizados, bien en el pago de una suma de dinero, o ambas cosas, en función de la evolución de la cotización de uno o varios valores, o de la evolución de un índice bursátil, sin compromiso de reembolso íntegro del principal recibido." Una vez analizado el producto en cuestión desde la perspectiva financiera, procede evaluar las consecuencias fiscales que pudieran derivarse de su suscripción:      1.-Tendrán la consideración de rendimientos del capital mobiliario derivados de la cesión a terceros de capitales propios los importes garantizados que pudieran percibirse por la contratación del depósito financiero a plazo que se describe en el escrito de consulta, con independencia de la forma o mecanismos de cobertura que la entidad financiera adopte para hacer efectivo el importe pactado con el cliente en el momento de la constitución del depósito, en la medida que el plazo de generación de los rendimientos sea superior a dos años, el rendimiento obtenido se reducirá en un 30 por 100, de acuerdo con lo dispuesto en el artículo 24.2.a) de la Ley 40/1998.      2. - Adicionalmente, habrá de tenerse en cuenta la circunstancia adicional de que en el vencimiento del contrato se den las condiciones para la entrega de las acciones en lugar de la devolución del capital depositado inicialmente, como consecuencia de un menor valor de la acción subyacente respecto al valor fijado en el momento de la constitución del depósito; como resultado de lo anterior se producirá la adjudicación de un número concreto de acciones, predeterminado de manera inicial, y a los efectos de ulteriores transmisiones su precio de adquisición coincidirá con el importe del depósito inicial. 7 La fuente de los datos citados en el párrafo es la Memoria de la Administración Tributaria 1999, Secretaria de Estado, Ministerio de Hacienda, Madrid. About the Author Autor: Javier Prado Domínguez Dirección: Universidad de A Coruña Email:ajaprado@unica.udc.es Autor: Maria E. Rodríguez Macho Dirección: Universidad de A Coruña