Pedro Juan García Teruel
Universidad de Murcia

Pedro Martínez Solano
Universidad de Murcia

Resumen Este trabajo analiza el efecto del trade-off rentabilidad-riesgo asociado a la deuda a corto plazo sobre las decisiones de financiación. Para ello, se ha utilizado un panel de empresas no financieras cotizadas en el mercado continuo español en el periodo 1995-2001 para controlar la heterogeneidad inobservable, y variables instrumentales para solucionar problemas de endogeneidad. Los resultados muestran que la solvencia financiera, las oportunidades de crecimiento, el tamaño y el nivel de endeudamiento son factores explicativos del uso de a deuda corto plazo. Además, se aprecia que las empresas más solventes y flexibles, financian los crecimientos del activo cíclico aumentando su deuda a corto plazo en mayor proporción. Abstract This paper analyses the effect of trade-off between risk and return of using short -term debt on financial decisions. In order to do this, a panel of non-financial companies listed on the Spanish Stock Market have been analysed during the period 1995-2001. Using panel data unobserved heterogeneity can be controlled, and instrumental variables solve endogeneity problems. The results show that the financial strength, growth opportunities, size and the debt level are explanatory factors of the shorter-term debt. Furthermore, firms with greater financial flexibility and financial strength use short-term debt in greater proportion in order to finance their cyclical assets growth.

1.-INTRODUCCIÓN    El estudio de las decisiones financieras en la empresa se ha centrado tradicionalmente en la elección entre recursos propios y ajenos con el fin de establecer la estructura financiera óptima. Sin embargo, más recientemente el interés se ha desplazado hacia las características de la deuda, y en especial a su estructura de vencimientos. En este sentido, habitualmente se ha considerado que la distribución de los vencimientos de la deuda entre el corto y el largo plazo debe corresponderse con el periodo de generación de efectivo de los activos financiados. No obstante, en la década de los setenta, Stiglitz (1974) muestra que, bajo la existencia de mercados perfectos, la decisión sobre la estructura de vencimientos de la deuda no afecta al valor de la empresa.    A partir de esta tesis de irrelevancia, se han desarrollado diversas teorías que analizan el efecto de la presencia de diferentes imperfecciones de mercado sobre el plazo de endeudamiento. En concreto, la estructura de vencimientos de la deuda se ha tratado de explicar tanto teórica como empíricamente bajo la consideración de la existencia de conflictos de agencia, asimetría informativa e impuestos.    En este sentido, la existencia de conflictos de agencia (Jensen & Meckling, 1976) puede ser mitigada mediante el uso de deuda a corto plazo. En efecto, como señala Myers (1977), el endeudamiento con vencimiento anterior al momento en el que las oportunidades de inversión sean ejercidas puede reducir el problema de la infrainversión. Además, también señala que las compañías pueden reducir los costes de agencia mediante el enlace de la vida de los activos con la de los pasivos. Por otra parte, Barnea, Haugen y Senbet (1980) muestran que se pueden reducir los incentivos a asumir riesgo por parte de los accionistas en la medida que la deuda a corto plazo es menos sensible a los cambios en los niveles de riesgo de los activos de la empresa.    Por otro lado, en presencia de asimetría informativa, la estructura de vencimiento de la deuda puede ser utilizada para trasmitir señales al mercado sobre la calidad de las empresas. Así, Flannery (1986) y Kale y Noe (1990) indican que las compañías con proyectos de inversión de alta calidad utilizan recursos ajenos a corto plazo para transmitir al mercado sus buenas perspectivas. A su vez, Diamond (1991) extiende los modelos de señalización mediante la introducción del riesgo de liquidez. En este contexto, las empresas bien calificadas estarán en disposición de aprovechar las ventajas de la deuda a corto plazo y hacer frente al riesgo de refinanciación del proyecto, mientras que las empresas con mala calificación no podrán recurrir al uso de deuda a largo plazo, debido a los elevados costes de selección adversa que soportan. De este modo, el modelo de Diamond (1991) establece una relación no monótona entre el riesgo de crédito y el vencimiento de la deuda donde serán las empresas de calidad intermedia la que en mayor medida recurrirán al uso de deuda a largo plazo.    La elección del plazo de endeudamiento también se puede ver afectada por razones de tipo impositivo. En esta línea, Brick y Ravid (1985) muestran que cuando la estructura temporal de los tipos de interés no es plana, el valor esperado de las deducciones fiscales depende del plazo de vencimiento de la deuda. En concreto, si la curva de rendimiento es creciente, la emisión de deuda a largo plazo permite reducir la cuota impositiva. De este modo, en los primeros años el valor actual de las deducciones fiscales será mayor para la deuda a largo plazo. Además, Brick y Ravid (1991) señalan que esta preferencia por el endeudamiento a largo también se puede dar ante curvas planas, o incluso con pendiente negativa, cuando se introduce la incertidumbre sobre los tipos de interés.    En general, la evidencia empírica previa1 constata que las empresas pueden recurrir al uso de deuda a corto plazo para solucionar el denominado problema de la infrainversión. Además, los resultados son consistentes con las predicciones de Diamond (1991). Sin embargo, no han encontrado suficiente evidencia sobre el efecto que la existencia de impuestos puede tener sobre la elección del plazo de vencimiento de la deuda.    No obstante, se debe tener en cuenta que los vencimientos de la deuda están relacionados con la liquidez de los activos que deben financiar. En este sentido, si bien la financiación de los inmovilizados se realiza normalmente con recursos de carácter permanente, la de los activos circulantes, vinculados al ciclo de explotación, se puede realizar con recursos tanto a corto como a largo plazo. De este modo, la decisión de financiación de los circulantes depende de la interrelación entre la rentabilidad y el riesgo que presenta el uso de la deuda a corto plazo, así como del ciclo de demanda de los productos de la empresa (Emery, 2001).    En efecto, si bien el uso de recursos a corto plazo puede reducir el coste de los intereses soportados, también incrementa el riesgo de refinanciación, ya que, por una parte, el tipo de interés puede variar anualmente, y por otra, se está expuesto a la no renovación o a la restricción del crédito por parte del prestamista. Además, la demanda cíclica de fondos afectará a las necesidades de recursos a corto plazo de la sociedad. En estas circunstancias, el uso de deuda a corto plazo también dependerá de otros factores diferentes a la existencia de conflictos de agencia, asimetrías informativas o la fiscalidad, tales como la solvencia y flexibilidad financiera de la empresa, el diferencial corto-largo plazo de los tipos de interés y la demanda de sus productos.    En este contexto, el objetivo perseguido en este trabajo es doble. En primer lugar, se trata de completar la evidencia empírica existente sobre los determinantes de la estructura de vencimiento de las empresas españolas, con especial atención al endeudamiento a corto plazo. Para ello, se ha utilizado la información semestral de una muestra de empresas no financieras españolas cotizadas en el mercado continuo español en el periodo 1995-2001. Así, a partir del trade-off entre rentabilidad y riesgo que presenta el uso de recursos ajenos a corto plazo, se ha contrastado el efecto de la fortaleza y flexibilidad financiera de las empresas, el diferencial corto-largo plazo de los tipos de interés y la variabilidad de las ventas sobre la decisión de endeudamiento a corto plazo. En segundo lugar, se ha analizado, en qué medida, el enlace de vencimientos de activos y pasivos circulantes está afectado por aspectos como la fortaleza y flexibilidad financiera.    Los resultados obtenidos muestran que son las sociedades más solventes y las menos solventes las que recurren a un mayor uso de deuda a corto plazo. Sin embargo, la flexibilidad financiera y el diferencial de tipos de interés no parecen afectar a las decisiones de endeudamiento a corto plazo. Por otro lado, las empresas más solventes, con el fin de aprovechar las ventajas de la deuda a corto plazo, se alejan de la política de enlazar vencimientos.    El trabajo se estructura de la siguiente manera: a continuación se establece el marco teórico correspondiente. Seguidamente, se describen los datos y las variables utilizadas. Después analizan los determinantes del uso de deuda a corto plazo y del enlace de vencimientos. Finalmente se presentan las principales conclusiones. 2.- VENTAJAS Y DESVENTAJAS DEL USO DE DEUDA A CORTO PLAZO    La importancia que dentro de las decisiones de financiación de la empresa se le ha atribuido a la estructura de los vencimientos de la deuda radica en las características propias que los distintos instrumentos de financiación ajena presentan, y que difieren en función de su plazo.    Si bien la deuda a corto plazo se ha caracterizado esencialmente por presentar importantes ventajas en coste, que se acentúan a medida que la pendiente positiva de la estructura temporal de tipos de interés (ETTI) es mayor, también lo ha hecho por exponer a la empresa a un mayor riesgo. De este modo, a la hora de financiar los activos circulantes, se debe considerar el trade-off entre rentabilidad y riesgo que se deriva del uso de recursos ajenos a corto plazo.    En concreto, las ventajas que presenta la deuda a corto plazo, y que la convierten en un instrumento atractivo para la financiación de las empresas, se pueden resumir, como señala Jun y Jen (2000), en: a) la ausencia de tipo de interés en determinados créditos a corto plazo, tal y como suele ocurrir en los créditos comerciales; b) facilidad de adaptación a las necesidades financieras; c) tipos de interés nominales generalmente más bajos que los de la deuda a largo plazo y d) los costes de contratación de la deuda a corto plazo, de forma aislada, suelen ser más pequeños que los soportados en los contratos de endeudamiento a largo plazo. Además, las cláusulas por pago anticipado también suelen ser menores.    Además de las ventajas mencionadas por Jun y Jen (2000), la deuda a corto plazo también es efectiva en el control de los problemas de la infrainversión (Myers, 1977) y de los incentivos de los accionistas para asumir riesgo (Barnea et al., 1980). Igualmente, facilita el estrechamiento de las relaciones bancarias a través del contacto entre empresa e intermediario financiero en las continuas renovaciones, con las correspondientes ventajas en las condiciones de los créditos (Petersen & Rajan, 1994; Hernández & Martínez, 2003). Y también ayuda a incrementar la producción y los beneficios de las empresas (Emery, 2001), ya que permite enlazar de forma más estrecha la producción y venta de los productos con los patrones de demanda que presentan.    En cuanto a las desventajas del uso de deuda a corto plazo destaca el incremento en el riesgo que esta forma de financiación implica. Este riesgo procede principalmente de dos fuentes: riesgo de refinanciación y el riesgo de interés. El riesgo de refinanciación se debe a las dificultades en que pueden incurrir las compañías a la hora de renovar sus créditos. Además, como muestran Jun y Jen (2000), el riesgo de refinanciación crece de forma exponencial a medida que el endeudamiento a corto plazo es mayor. De este modo, las empresas que utilicen más recursos ajenos a corto plazo serán más vulnerables ante shocks negativos de tipo macro o micro económico. Por tanto, en periodos en los que haya restricciones financieras, las compañías con más deuda a corto presentarán más problemas para la renovación de sus créditos. Por otro lado, el riesgo de interés está asociado a las fluctuaciones que experimentan los tipos de interés, y es superior para la deuda a corto, ya que las renovaciones de los créditos se hacen al tipo existente en el mercado.    Como consecuencia, las decisiones de endeudamiento a corto plazo estarán afectadas por las ventajas y desventajas asociadas a su uso. En este sentido, teniendo en cuenta que este tipo de decisiones están influidas por las características financieras propias de cada empresa, el uso de deuda a corto plazo dependerá de: a) la fortaleza y b) la flexibilidad financiera que presente la empresa, c) el diferencial de tipos de interés corto largo plazo y d) la variabilidad en el nivel de operaciones de la compañía.    En primer lugar, si se tiene en cuenta el aumento en el riesgo que supone la deuda a corto plazo, cabe esperar que sean las empresas con mayor fortaleza financiera las que recurran en mayor medida a su uso. En efecto, estas compañías tendrán menos dificultades para refinanciar los créditos obtenidos. Además, las sucesivas renovaciones de los créditos pueden verse beneficiadas por mejoras en su fortaleza. Así, las empresas más solventes desde el punto de vista financiero, podrán disfrutar de las ventajas asociadas a la deuda a corto plazo, sin asumir por ello un excesivo riesgo de refinanciación. Por el contrario, las firmas financieramente débiles, por lo general, no verán compensado el riesgo adicional soportado con las ventajas que presenta este tipo de deuda. De este modo, preferirán recurrir al endeudamiento a largo plazo. No obstante, sus características y su debilidad financiera hacen que su riesgo sea elevado, lo que les dificultará la obtención de recursos ajenos a largo plazo. Por tanto, en muchas ocasiones el endeudamiento a corto plazo será la única fuente de financiación ajena factible (Diamond, 1991). Las empresas cuya fortaleza financiera sea intermedia no se verán tan directamente afectadas por las ventajas en coste que presenta la deuda a corto. A su vez, tampoco encontrarán muchas dificultades para poder financiarse con este tipo de deuda. De esta forma, recurrirán en mayor o menor medida al endeudamiento a corto plazo, según la valoración que realicen del trade-off rentabilidad-riesgo.    De este modo, para las empresas financieramente fuertes, es de esperar una relación positiva entre el endeudamiento a corto plazo y su solvencia, mientras que para el caso de las compañías más débiles la relación esperada es la inversa. Por lo tanto, cabe esperar una relación no monótona entre el endeudamiento a corto y la fortaleza financiera.    En segundo lugar, se considera que la liquidez de los activos es un factor a tener en cuenta por las sociedades a la hora de estructurar los vencimientos de su deuda. El uso de financiación a corto plazo implica la necesidad de poseer entradas de efectivo positivas para ese mismo periodo de tiempo, de modo que se pueda hacer frente al pago de las obligaciones contraídas. Así, aquellas empresas que tengan mayor capacidad para generar recursos en el corto plazo, tendrán más facilidades para financiarse con deuda a corto. Además, se reducirá el riesgo de insolvencia derivado de la imposibilidad de impago a sus acreedores y, de esta forma, presentarán menos problemas para refinanciar su deuda. Estas empresas se consideran más flexibles desde el punto de vista financiero, en tanto que son capaces de hacer líquidos sus activos con mayor rapidez, lo que les permite adaptarse con más facilidad a la forma de financiación utilizada. En esta línea, cabe esperar que, aquellas firmas cuyos activos sean más líquidos, aumenten el uso de deuda a corto plazo, lo que les permitirá disfrutar del ahorro en costes que esta forma de financiación implica.    En tercer lugar, en el estudio de los determinantes de la financiación a corto plazo, la variabilidad de las ventas debe ser otro aspecto a tener en cuenta, al estar afectado por el ciclo de explotación. Las empresas, por la propia evolución de su actividad, soportarán diferentes niveles de riesgo. En la medida que la variabilidad que experimenten sus ventas sea mayor, el resto de las actividades ligadas al ciclo de explotación también varían de una forma más pronunciada. De este modo, se incrementa la incertidumbre ligada al nivel de operaciones, y por tanto el riesgo asumido. Estas fluctuaciones en las ventas afectarán a los flujos de caja generados, lo que incidirá sobre la capacidad que tengan las sociedades para hacer frente a sus obligaciones de pago. Por tanto, es de esperar que, aquellas empresas que experimenten importantes fluctuaciones en sus ventas, recurran en menor medida a la financiación con deuda a corto plazo.    Por último, al estudiar los trabajos de Guedes y Opler (1996), y Stohs y Mauer (1996), se observa que no sólo no se verifica la hipótesis impositiva que tradicionalmente ha sido planteada al intentar explicar los determinantes de los vencimientos de la deuda (Brick & Ravid, 1985, 1991), sino que se obtienen resultados contrarios a los esperados. Así, la relación observada entre el endeudamiento a largo plazo y el diferencial de tipos de interés es negativa. En este sentido, Emery (2001) explica estos resultados indicando que las empresas no se preocupan por los aspectos fiscales asociados a la estructura de vencimientos de la deuda, en su lugar, recurren al endeudamiento a corto plazo con el fin de evitar el diferencial en los tipos corto-largo plazo. Así, pueden disfrutar de un ahorro en coste. Por tanto, cabe esperar que el uso de deuda a corto plazo se fomente, entre aquellas empresas que puedan acceder a este tipo de financiación, cuando los tipos del corto plazo sean significativamente inferiores a los tipos a largo plazo.    Una vez establecidos los factores determinantes del endeudamiento a corto plazo objeto de análisis, a continuación, se analiza la forma en que la fortaleza y flexibilidad financiera pueden afectar a la sincronización entre las fluctuaciones del activo circulante y el pasivo circulante.    Como ha sido comúnmente aceptado, existe una proporción del activo circulante que se considera permanente y, por tanto, se suele financiar con recursos a largo plazo. El resto del activo circulante, que fluctúa con las ventas en función de las necesidades estacionales o coyunturales, se denomina activo circulante cíclico. Una estrategia de enlace de vencimientos implica financiar con deuda a largo plazo los activos con carácter permanente (inmovilizado y activo circulante permanente), y con deuda a corto plazo el activo circulante cíclico (Jun & Jen, 2001)    No obstante, la sincronización perfecta de los vencimientos de los activos con la exigibilidad de los pasivos es difícil de conseguir, ya que ante cualquier variación que se produzca en los plazos se debería responder de forma inmediata. Por tanto, en la medida que el activo circulante cíclico esté financiado en mayor proporción con pasivo a corto plazo, mayor será el enlace de vencimientos.    Ahora bien, es muy importante tener en cuenta, como ya se ha puesto de manifiesto, que la deuda a corto plazo presenta importantes ventajas respecto a la deuda a largo plazo, ventajas que van acompañadas de un mayor riesgo. En este sentido, es posible que la estrategia de enlazar vencimientos no sea consistente con la elección de la estructura de endeudamiento sobre la base del trade-off rentabilidad-riesgo.    De este modo, las empresas de mayor fortaleza financiera podrían utilizar recursos a corto plazo para financiar, total o parcialmente, una parte del activo circulante permanente. Esta estrategia resulta más arriesgada dado que presenta una mayor probabilidad de incurrir en problemas de liquidez, aunque por el contrario se disfrutará de unos recursos financieros más baratos.    Además, las empresas con mayor flexibilidad financiera pueden recurrir más fácilmente a la deuda a corto plazo para aprovechar sus ventajas, ya que su riesgo de insolvencia es menor al presentar una mayor capacidad para generar recursos a corto plazo. En este sentido, se espera que sean las empresas más flexibles las que cubran sus necesidades de financiación cíclica con este tipo de financiación. 3.- DATOS Y VARIABLES    El periodo objeto de análisis se extiende desde el primer semestre de 1995 hasta el primero de 2001. La elección de la muestra se ha realizado a partir de las empresas no financieras cotizadas en el mercado continuo español en enero de 2002. Con el fin de obtener una muestra homogénea a lo largo del periodo de análisis se han seleccionado aquellas empresas para las que se disponía de información para todos los semestres del periodo establecido.    En total han sido 67 las compañías que han cumplido la anterior condición, para cada una de las cuales se ha recogido una observación por cada semestre, resultando por tanto, un total de 871 observaciones.. La muestra obtenida comprende más del 50% de las empresas no financieras cotizadas en el mercado continuo, distribuidas entre los distintos sectores de actividad, con la excepción del sector financiero. En concreto la distribución de las empresas por sectores se presenta en el cuadro 1.    La utilización de datos semestrales frente a anuales se ha realizado para poder aproximar los efectos estacionales de la actividad de las empresas. En este sentido, la evolución cíclica de las operaciones de una empresa a lo largo del año incide en su demanda de fondos y, por tanto, en sus decisiones de financiación a corto plazo.    Los datos contables utilizados en el estudio (Balances y Cuentas de Resultados) han sido obtenidos de la información financiera semestral de las empresas cotizadas que facilita la Comisión Nacional del Mercado de Valores. En cuanto a las cotizaciones de mercado empleadas, se han obtenido de la información disponible en el Boletín Oficial de la Bolsa de Madrid el último día de cada uno de los 13 semestres durante los que se ha extendido el estudio.    Por último, los datos relacionados con los tipos de interés se han recogido a partir de las publicaciones realizadas por la Central de Balances del Mercado de Deuda Pública anotada. Para el análisis de los determinantes del endeudamiento a corto plazo, se utilizarán todas las observaciones disponibles por empresa y periodo. De esta manera se consigue información, tanto de la evolución de las variables a lo largo del tiempo, como de las diferencias existentes entre las firmas.    Por otra parte, para el contraste de las hipótesis relativas a los determinantes del enlace de vencimientos, se ha utilizado para cada empresa, los valores promedio del periodo. De este modo, se reduce el número de observaciones a 67. Esto se justifica por la naturaleza de la variable dependiente, que condiciona el tratamiento a realizar de los datos.    3.1.- Variables.    A continuación se describen las distintas variables que se han utilizado en el estudio, tanto de los factores determinantes del endeudamiento a corto plazo como del enlace de vencimientos.    Con relación al primer análisis, la variable dependiente utilizada es el endeudamiento a corto plazo (ENDCP), que se define como la ratio deuda a corto plazo (incluidos acreedores comerciales) sobre deuda total. Con esta medida no se están considerando las decisiones de financiación basadas en la elección entre deuda y recursos propios, sino que dada la estructura financiera de la empresa, se recoge la composición de la deuda en función de sus vencimientos.    En cuanto a las proxies de las variables independientes que se utilizan para contrastar los determinantes del endeudamiento a corto plazo, en primer lugar, la fortaleza financiera (Z) se mide a partir de los modelos utilizados para predecir la insolvencia empresarial. La razón por la que se usan estos modelos radica en que, en tanto tratan de predecir situaciones de quiebra, están midiendo la capacidad financiera y grado de solvencia que tienen las empresas. Por tanto, se pueden considerar como proxy de su situación financiera. En ningún momento se utilizan estos modelos con su idea original, es decir, para predecir la insolvencia de las empresas.    En concreto, para estimar esta variable, se ha empleado el modelo desarrollado por García, Calvo-Flores y Arqués (1997) con una muestra de empresas del sector manufacturero español, que viene dado por:    En segundo lugar, se usará la reestimación del modelo de Altman (1968) realizada por Begley, Ming y Watts (1996) con datos de una selección de compañías cotizadas en el NYSE, AMEX y NASDAQ:    La flexibilidad financiera (FF) también ha de considerarse como un factor a tener en cuenta a la hora de explicar la política de endeudamiento a corto plazo. Para medir el grado de flexibilidad financiera lo que se hace es analizar la liquidez de los activos. De este modo, en la medida que se transformen en efectivo en un menor plazo de tiempo, podrán ser financiados con deuda a corto plazo sin demasiado riesgo de liquidez. En este sentido, se puede afirmar que la flexibilidad financiera de las empresas es mayor cuanto menores sean los plazos en los que los activos se convierten en efectivo.   Por tanto, para medir la flexibilidad financiera se calcula el vencimiento medio de los distintos activos de la empresa ponderado por su peso sobre el activo total. Más concretamente, se puede obtener a partir de la siguiente expresión: donde p1, p2, p3 y p4 son respectivamente la proporción de activo fijo neto, clientes, existencias y del resto de circulantes excluido el disponible, sobre el activo total.    La madurez del activo fijo neto se mide por medio del periodo de depreciación. La de los clientes y de las existencias se estima por medio de su periodo de recuperación. Por otra parte, se considera que el disponible tiene una liquidez inmediata y que el resto de circulante tiene un año de madurez. Un mayor valor de FF implica una menor flexibilidad financiera. Por tanto, se espera que se relacione negativamente con el endeudamiento a corto plazo.    Por lo que respecta a la variación en las ventas (VARV), se mide como la variación relativa que experimentan las ventas en cada periodo. Dado el mayor riesgo que soportan las empresas a medida que sus ventas fluctúan más acentuadamente, cabe esperar una relación negativa entre la variable dependiente y la variación en las ventas.    Por otra parte, el diferencial existente entre los tipos de interés a diferentes plazos (TERM), se ha calculado como la diferencia promedio existente, para cada semestre, entre los tipos de interés mensuales de las operaciones de compra-venta simple al contado, realizadas por miembros del mercado de Deuda Pública anotada, de activos con vencimientos comprendidos entre 6 y 10 años y los activos de 1 año de plazo.    Es de esperar una relación positiva entre el endeudamiento a corto y el diferencial en tipos (TERM), de modo que a medida que la deuda a corto sea más barata que la deuda a largo, las empresas opten en mayor proporción por la financiación más económica. No obstante, desde una perspectiva fiscal (Brick & Ravid, 1985, 1991), la relación prevista sería la inversa.    Por otra parte, las variables de control utilizadas en el estudio de los factores explicativos del endeudamiento a corto plazo son las oportunidades de crecimiento, el tamaño y la ratio de endeudamiento. Los conflictos de agencia entre accionistas y acreedores se pueden mitigar mediante el uso de deuda a corto plazo (Myers, 1977). De este modo, en tanto que las empresas con mayores oportunidades de crecimiento suelen presentar mayores conflictos entre accionistas y acreedores, es de esperar una relación positiva entre las oportunidades de crecimiento de las empresas y el uso de deuda a corto plazo.2    Para medir las oportunidades de crecimiento (MK_BK) se ha utilizado, al igual que en otros trabajos previos, la ratio Valor de mercado/Valor contable. El valor de mercado de la empresa se ha calculado restando al activo el valor contable de los recursos propios para sumarle su valor de mercado. Por otro lado, como valor contable de la empresa se utiliza el importe en libros de los recursos propios más el pasivo exigible. Se espera una relación positiva entre esta variable y el endeudamiento a corto plazo.    El tamaño (TAM) se ha medido como el logaritmo del valor de mercado de la sociedad. Las diferencias que presentan las empresas en el acceso a los mercados de capitales, en las oportunidades de crecimiento, en el riesgo de quiebra o en la asimetría informativa, entre otras, suelen asociarse a su tamaño. De este modo, se espera una relación negativa entre el nivel de deuda a corto plazo y el tamaño de las empresas.    Por ultimo, el nivel de endeudamiento (END) se ha medido como el cociente entre la deuda y los recursos propios. Se trata de controlar por el posible sesgo en el que se puede incurrir al considerar como independientes las decisiones de endeudamiento y plazo de endeudamiento (Cuñat, 1999).    Por lo que respecta al análisis de los determinantes del enlace de vencimientos, se ha utilizado como proxy del grado de sincronización de vencimientos el coeficiente que resulta de regresar la variación en el pasivo a corto plazo frente a la variación en el activo circulante cíclico (COEFF). De esta forma, se puede determinar cuál es la sensibilidad del pasivo circulante frente a modificaciones en el activo circulante cíclico.    Para determinar el activo circulante cíclico de una empresa se ha restado a su activo circulante la parte de carácter permanente, que se calcula a partir de la siguiente expresión (Jun y Jen, 2001):    De esta forma se consigue, al 95% de confianza, que el verdadero valor del activo permanente sea menor que el estimador. Cuando la expresión anterior tome valores negativos, el activo circulante permanente será cero, y se considera que todo el activo circulante es cíclico.    Las proxies de los factores explicativos del enlace de vencimientos son; la fortaleza financiera y la flexibilidad financiera, tal y como se han definido. La relación que se espera entre la fortaleza financiera y la variable dependiente es positiva. Esto se justifica ya que las empresas más fuertes financiaran los incrementos en el activo circulante cíclico con un mayor incremento de su deuda a corto, alejándose de esta forma del enlace de vencimientos.    Asimismo, también se espera una relación positiva con respecto a la flexibilidad financiera, ya que las empresas con mayor flexibilidad financiera suelen presentar un menor riesgo de insolvencia, dada la capacidad que tienen para generar liquidez. Por tanto, podrán disfrutar especialmente de las ventajas de la financiación a corto plazo.    Además, se ha controlado por las siguientes variables ya descritas: las oportunidades de crecimiento, variabilidad en las ventas, tamaño y nivel de endeudamiento de las empresas. El diferencial de tipos de interés no se incluye dado que se cuenta con un único valor medio igual para todas las empresas.    En el panel A de la tabla I se presentan los principales estadísticos descriptivos de las variables descritas anteriormente que serán utilizadas en el análisis de los determinantes del endeudamiento a corto plazo. Se han calculado a partir de los valores disponibles para cada variable por periodo y empresa. En el panel B se recoge la matriz de correlaciones.    Por otro lado, en el panel A de la tabla II se presentan los principales estadísticos descriptivos de las variables descritas anteriormente que serán utilizadas en el análisis del enlace de vencimientos. En este caso, han sido calculados a partir de los valores medios que presentan las empresas para el periodo objeto de análisis. En el panel B se recoge la matriz de correlaciones. 4.- DETERMINANTES DEL ENDEUDAMIENTO A CORTO PLAZO    Los determinantes del endeudamiento a corto plazo según las hipótesis inicialmente planteadas vendrían explicados a partir del siguiente modelo (1) de datos de panel:    ENDCPit = 0 + 2 Zit + 2 + 3 FFit + 4VARVit +    5TERMit + 6MK_BKit + 7TAMit + 8ENDit + + + donde ENDCPit mide el endeudamiento a corto plazo; Z,it la fortaleza financiera, FFit la flexibilidad financiera; VARVit la variación de las ventas; TERMit el diferencial de tipos de interés; MK_BKit las oportunidades de crecimiento; TAMit el tamaño; ENDit el nivel de endeudamiento; los efectos individuales inobservables propios de cada empresa (heterogeneidad inobservable); las variables temporales y la perturbación aleatoria.    En concreto, con (heterogeneidad inobservable) se trata de recoger las particularidades propias de cada empresa, así como las características del sector en el que operan. Por otro lado, los parámetros son variables ficticias temporales que cambian a lo largo del tiempo, pero que son iguales para todas las empresas en cada uno de los periodos considerados. De esta forma se pretende captar las variables económicas (tipos de interés, precios, etc.)    La relación no monótona (convexa) que se espera que exista entre el endeudamiento a corto plazo y la fortaleza financiera, se recoge mediante la introducción en el modelo 1 tanto de Z,it como . Para que se confirme la relación esperada, los signos de los coeficientes que acompañan a estas variables deberían ser, respectivamente, negativo para el coeficiente del término lineal y positivo para el coeficiente del término cuadrático, en el caso de que la variable independiente Z solo estuviera definida para valores positivos. En el caso de que pudiera tomar valores negativos, como es el caso (véase estadísticos descriptivos en tabla 1), bastará que el término cuadrático sea positivo.    La estimación se ha realizado teniendo en cuenta tanto la posibilidad de que los efectos individuales estén correlacionados con las variables independientes (efectos fijos), como la posibilidad de que no lo estén (efectos aleatorios). En el primer caso, se realiza a partir del estimador intragrupos. En el segundo caso, la ecuación (1) se estima en niveles por mínimos cuadrados generalizados (MCG) (Arellano & Bover, 1990). Para elegir entre una estimación u otra, se realiza el contraste de Hausman (1978).    Además, las variables fortaleza y flexibilidad financiera podrían presentar problemas de endogeneidad por varias razones. En primer lugar, por la repercusión que el endeudamiento a corto plazo puede tener sobre la fortaleza financiera. El nivel que este tipo de financiación presenta en el pasivo de las empresas, suele ser utilizado como una variable relevante dentro de los diversos modelos que se utilizan para valorar la solvencia financiera. De esta forma, es posible que el endeudamiento a corto plazo esté afectado por la fortaleza financiera, al tiempo que ésta, dependa de la deuda a corto plazo utilizada. En segundo lugar, por el efecto que sobre las decisiones de inversión puede tener la política de financiación de la empresa. Así, una preferencia por la deuda a corto plazo podría acentuar la búsqueda de inversiones cuya conversión en liquidez fuera rápida.    En este sentido, y para confirmar si existe endogeneidad, corregimos el modelo planteado tomando primeras diferencias y contrastamos la similitud de los coeficientes de las estimaciones realizadas por variables instrumentales3 y por mínimos cuadrados ordinarios. Para ello se utiliza el test de Hausman4 (1978), que bajo la hipótesis nula acepta la exogeneidad de los regresores.    De este modo, para contrastar los determinantes del endeudamiento a corto plazo se ha estimado el modelo (1). El objeto inicial es determinar si la relación convexa que se espera que exista entre el endeudamiento a corto plazo y la fortaleza financiera se verifica para el mercado español durante el periodo objeto de estudio. En la tabla III se presentan los resultados obtenidos al medir la variable fortaleza financiera a partir del modelo porpuesto por García et. al (1997).    La aplicación de los test de Hausman (1978) muestra que no hay problemas de endogeneidad y que es la estimación por efectos fijos la que resulta consistentente. La variable resulta significativa y positiva, confirmándose la hipótesis inicialmente planteada. No obstante, y dada la no significación del termino lineal ZA se plantea la ecuación 2 (tabla III), donde se elimina éste. En este caso la estimación por efectos fijos sigue siendo la adecuada, y se mantiene el signo y significatividad en todos los coeficientes.    Los resultados indican, una vez aceptada la existencia de una dependencia no monótona entre la fortaleza financiera y el endeudamiento a corto plazo, que la relación entre la variable flexibilidad financiera y el uso de la deuda a corto plazo también es significativa. No obstante, el signo que presenta es contrario a lo esperado, ya que según se planteó en la hipótesis 2, se presume que una mayor flexibilidad financiera permitirá a las empresas recurrir con más facilidad al endeudamiento a corto plazo. Sin embargo, el coeficiente estimado es muy reducido (ß=0.0001) y por tanto, su relevancia económica es escasa.    Asimismo, la variabilidad en las ventas tampoco resulta significativa. Ahora bien, el signo sí es el previsto, y significativo al 10% para el contraste de una cola, ya que se postulaba que las empresas que afrontan una mayor variabilidad en sus operaciones recurrirían en menor medida a la deuda a corto plazo. Tabla III Determinantes del endeudamiento a corto plazo    Igualmente, no se encuentra apoyo empírico a la relación positiva que se esperaba existiera entre el endeudamiento a corto plazo y el diferencial de tipos de interés, tal y como planteaba Emery (2001) sobre la base del ahorro en coste. Tampoco se encuentra apoyo a los argumentos fiscales de Brick y Ravid (1985)5. Una posible explicación, podría encontrase en la compensación de ambos efectos, ya que su posible influencia afecta en sentido contrario.    En cuanto a las variables de control utilizadas, todas ellas resultan significativas. La variable MK_BK presenta signo positivo. Esto verifica que las empresas con mayores problemas de agencia tienden a mitigarlos mediante el uso de deuda a corto (Myers, 1977).    Respecto al tamaño, los resultados obtenidos señalan que las empresas de mayor dimensión son las que utilizan menores niveles de deuda a corto plazo. Esta relación se puede explicar desde diversos puntos de vista, ya que dicha variable suele ser utilizada como proxy de numerosas características empresariales. Así, la relación obtenida se podría argumentar por las mayores posibilidades de financiación que poseen las empresas más grandes, y que les permite poder decidir entre una gama más variada de recursos. A su vez, el menor riesgo que suelen presentar, les puede facilitar la obtención de deuda a largo plazo.    Por último, el nivel de endeudamiento también puede influir a la hora de decidir sobre la estructura de vencimientos de la deuda. En concreto, cuanto mayor es el peso de la deuda en la estructura del pasivo de las firmas, menor es la importancia de la deuda a corto plazo sobre el endeudamiento total. Quizás, este aspecto se puede justificar, en tanto que los niveles de riesgo asumido por las compañías van aumentando conforme crece el endeudamiento de las mismas, y este riesgo puede contenerse, en mejor medida, usando mayor financiación a largo plazo.    Una vez analizadas las ecuaciones 1 y 2 (tabla III), a continuación se presentan los resultados alcanzados al estimar el modelo (1) utilizando para determinar la fortaleza financiera, la reestimación del modelo de Altman (1968) realizada por Begley et al. (1996). De este modo, se pretende comprobar, si los análisis son consistentes a la utilización de un modelo alternativo de predicción de insolvencia en la estimación de la variable fortaleza financiera. Los resultados se presentan en la tabla IV.    Siguiendo el razonamiento anterior, una vez encontrado que el término lineal de la relación cuadrática no es significativo, se realiza la estimación eliminando éste. Las estimaciones también se han realizado tanto por efectos fijos como por efectos aleatorios. Asimismo, se ha considerado el problema de endogeneidad que pueden presentar las variables fortaleza y flexibilidad financiera, recurriéndose de nuevo a la estimación mediante variables instrumentales6. Con esto, el estimador intragrupos es el que resulta más adecuado.    Los resultados obtenidos avalan en gran parte el análisis anterior, encontrando inicialmente que la relación no monótona planteada en las ecuaciones 3 y 4 (tabla IV) se verifica. Se comprueba que la flexibilidad financiera no resulta significativa a la hora de explicar el uso de deuda a corto plazo, y que el diferencial de tipos de interés no influye significativamente en las decisiones de endeudamiento a corto plazo.    Por el contrario, en este caso sí se verifica la hipótesis 3 planteada. La variación en las ventas resulta significativa, y presenta el signo negativo estimado. De este modo, parece que las empresas establecen una estrategia más conservadora en la financiación de sus necesidades operativas de fondos, cuando su riesgo económico es mayor. Por lo que respecta a las variables de control, MK_BK, TAM y END, todas ellas resultan significativas y mantienen los signos esperados y contrastados en la tabla III. 5.- DETERMINANTES DEL ENLACE DE VENCIMIENTOS    Los determinantes del enlace de vencimientos entre el activo circulante cíclico y el pasivo circulante, se han estimado a partir de la regresión por mínimos cuadrados ordinarios (MCO) del siguiente modelo: donde COEFFi mide el grado de enlace de vencimientos, tal y como se ha descrito; Zi, la fortaleza financiera; FFi, la flexibilidad financiera; MK_BKi, las oportunidades de crecimiento; VARVi, la variación de las ventas; TAMi, el tamaño; ENDi, el nivel de endeudamiento; y recoge la perturbación aleatoria. En este caso, se ha tomado el valor promedio que cada variable ha presentado a lo largo del periodo estudiado.    Para analizar si determinadas características empresariales afectan o no a las decisiones de enlace de vencimientos de activo y pasivo, se procede de la misma forma que en el apartado anterior, estimando el modelo (2) con dos proxies diferentes de la fortaleza financiera.    En la tabla V, la columna 1 presenta la estimación que se han realizado calculando la fortaleza financiera a través del modelo de García et al. (1997). Los resultados constatan una relación positiva y significativa entre la variable dependiente y la fortaleza financiera. Así, se comprueba que las empresas con mayor fortaleza financiera, utilizan un mayor incremento de sus pasivos circulantes para financiar los incrementos de sus activos circulante cíclicos. De este modo, se observa que las empresas más fuertes tratan de tomar mayores posiciones en el corto plazo, ignorando la estrategia de enlazar vencimientos, y disfrutar así de las ventajas de la deuda a corto plazo.    Por otro lado, también se ratifica la idea de que la flexibilidad financiera de las empresas afecta a sus decisiones de ajuste de vencimientos, al obtenerse una relación positiva y significativa. Esto confirma que las empresas con mayor flexibilidad financiera utilizan más deuda a corto plazo en la financiación de sus activos circulantes.    Las variables de control utilizadas no resultan significativas, por lo que ni las oportunidades de crecimiento, ni la variabilidad en las ventas, ni el tamaño, ni el nivel de endeudamiento, parecen afectar a las decisiones que toman las empresas en cuanto a la variación de sus pasivos circulantes ante cambios en sus activos cíclicos.    Una vez analizados estos resultados, se ha vuelto a estimar la expresión inicial (2), utilizando como medida alternativa de la fortaleza financiera la reestimación del modelo de Altman (1968) realizada por Begley et al. (1996).    De este modo, como puede verse en la estimación de la ecuación 6 de la tabla V, también se observa una relación lineal entre la fortaleza financiera y la mayor proporción de uso de deuda a corto plazo en la financiación de nuevos circulantes. En este caso, se ha procedido a ortogonalizar las proxies de la fortaleza y flexibilidad financiera, ya que la correlación que presentan es elevada.    Sin embargo, los resultados obtenidos difieren con respecto a la medida de flexibilidad financiera. Si bien, el signo que presenta el coeficiente estimado es negativo, tal y como se postulaba en la hipótesis 6, carece de significación. El signo, que es el esperado, si se aceptaría bajo un contraste de una cola. Por lo que respecta al resto de variables, al igual que ocurría en el caso anterior, no resultan significativas. 6.- CONCLUSIONES    El objetivo de este estudio se ha centrado en el análisis de los determinantes del uso de deuda a corto plazo, así como de los factores explicativos del enlace de vencimientos en la financiación de los circulantes. Para ello, se ha utilizado la información semestral de una muestra de empresas no financieras españolas cotizadas en el mercado continuo español en el periodo 1995-2001.   En este sentido, se ha tomado como punto de partida la interrelación entre rentabilidad y riesgo que presenta el endeudamiento a corto plazo, para contrastar, en primer lugar, si la fortaleza y flexibilidad financiera, la estacionalidad de las ventas de las empresas y las ventajas en costes de la deuda a corto plazo son factores que pueden afectar en la elección del plazo de endeudamiento. En segundo lugar, se estudia si la fortaleza y flexibilidad financiera influyen sobre las empresas a la hora de tomar decisiones sobre el enlace de los vencimientos de sus activos y pasivos circulantes.    El estudio se ha realizado utilizando la metodología de datos de panel para poder controlar la heterogeneidad inobservable. Los resultados muestran que el endeudamiento a corto plazo y la fortaleza financiera presentan la relación no monótona esperada. De este modo, las empresas con mayor y menor solvencia financiera son las que utilizan una mayor proporción de recursos ajenos a corto plazo.    Por lo que respecta a la flexibilidad financiera, no se encuentra que sea un factor relevante en la explicación de la estructura de vencimientos de la deuda. Además, sólo se puede concluir parcialmente que las variaciones en las ventas son consideradas por las empresas a la hora de tomar sus decisiones sobre el plazo de endeudamiento. El signo del coeficiente estimado indica que las empresas que experimentan una mayor variabilidad en sus ventas suelen recurrir a un menor uso de deuda a corto plazo, sin embargo su significatividad depende de la proxy de la fortaleza financiera utilizada.    Por otra parte, en contra de lo que a priori cabría esperar, la ventaja en coste que puede presentar la deuda a corto plazo frente al endeudamiento a largo plazo no resulta significativa en la explicación de los factores determinantes del endeudamiento a corto. Dicho efecto puede estar, en parte, compensado por la influencia de signo contrario de las motivaciones de tipo impositivo.    Por último, en consonancia con la evidencia empírica existente, se constata que las compañías con mayores oportunidades de crecimiento recurren en mayor medida al endeudamiento a corto plazo, como forma de mitigar los costes de agencia asociados al problema de infrainversión. Además, se obtiene que las empresas de mayor dimensión y las más endeudadas utilizan una menor proporción de deuda a corto plazo.    Asimismo, se han analizado los determinantes del enlace de vencimientos en la financiación de los activos circulantes. Los resultados parecen indicar que la fortaleza financiera es un factor relevante en la explicación del enlace de vencimientos, de modo que las empresas con mayor solvencia financian en mayor medida los incrementos en los activos circulantes con deuda a corto plazo. Además, una mayor flexibilidad financiera también parece afectar de la misma manera, aunque los resultados no son concluyentes ya que su significación depende del modelo utilizado.    Estos resultados, consistentes con la literatura previa, complementan la evidencia empírica existente para el mercado español. La profundización en otras características de la deuda, tales como prioridad, nuevas emisiones, carácter negociable o restricciones, entre otros, son aspectos a considerar en futuras investigaciones. Notas a pié de página 1 Entre otros, Barclay y Smith (1995) y (1996), Guedes y Opler (1996), Stohs y Mauer (1996), Scherr y Hulburt (2001) y Danisevská (2002) para el mercado estadounidense; Ozkan (2000) y Bevan y Danbolt (2002) para el mercado británico, y Cuñat (1999) para el español. 2 Esta relación ha sido contrastada empíricamente en numerosos trabajos. Entre otros, Barclay y Smith (1995), Guedes y Opler (1996), Stohs y Mauer (1996), Cuñat (1999), Ozkan (2000) y Bevan y Danbolt (2002). 3 Utilizamos como instrumentos el segundo retardo de las variables fortaleza financiera y flexibilidad financiera. 4 Véase Wooldridge, J. M. (2002, pp 118-122) 5 Esta relación tampoco ha sido encontrada con claridad en los trabajos que han tratado de determinar qué variables son consideradas por las empresas a la hora de tomar decisiones de endeudamiento a largo plazo, como Barclay y Smith (1995), Guedes y Opler (1996), Stohs y Mauer (1996) y Cuñat (1999). 6 Se utilizan como instrumentos el segundo retardo de las variables fortaleza financiera y flexibilidad financiera. References Altman, E. (1968). Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of the corporate bankruptcy. Journal of Finance, 23, 589-609. Arellano, M., & Bover, O. (1990). La econometría de datos de panel. Investigaciones Económicas, 14, 3-45. Barclay, M. J., & Smith, C. W. (1995). The maturity structure of corporate debt. Journal of Finance, 50, 609-631. Barclay, M. J., & Smith, C. W. (1996). On financial architecture: leverage, maturity, and priority. Journal of Applied Corporate Finance, 8, 4-17. Barnea, A., Haugen, R. A., & Senbet, L. M. 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Editor Asociado para America Latina: Luis Miguel Galindo. Facultad de Ecomomía (UNAM)